《嘉友国际(603871)：蒙煤业务阶段承压 非洲业务持续深化》
一、公司概况与行业背景
嘉友国际（603871.SH）成立于2005年，是国内领先的综合物流服务提供商，业务涵盖跨境多式联运、大宗商品供应链、海外仓配及国际工程物流等领域。公司以“中蒙跨境物流”为起点，逐步拓展至中亚、非洲等“一带一路”沿线市场，形成“陆港+物流+贸易”的闭环生态。2023年，公司营收结构中，跨境综合物流占比58%，供应链贸易占比32%，其余为非洲区域工程物流及仓储服务。
行业层面，全球供应链重构、地缘政治波动及能源转型需求推动跨境物流行业向“高效化、数字化、区域化”发展。中蒙俄经济走廊、非洲自贸区建设等政策红利为公司提供了长期增长空间，但短期受国际大宗商品价格波动、贸易壁垒增加等因素影响，业务稳定性面临挑战。
二、蒙煤业务：短期承压，长期逻辑未变
1. 业务现状与挑战
嘉友国际的蒙煤业务以“甘其毛都口岸”为核心，通过自建陆港、仓储设施及跨境运输网络，为蒙古国煤炭出口提供“门到门”服务。2023年，蒙煤业务贡献营收约25亿元，占公司总营收的35%，但毛利率同比下降4.2个百分点至18.7%。
短期承压主因包括：
（1）蒙古国煤炭出口政策波动：2023年蒙古国推行“煤炭电子交易平台”，导致出口流程延长、成本上升，部分客户转向澳大利亚、俄罗斯等替代供应方；
（2）国内需求疲软：2023年下半年，国内钢铁行业产能利用率下降，焦煤价格同比下跌22%，下游客户采购意愿减弱；
（3）运输成本上升：中蒙边境口岸拥堵加剧，单趟运输周期从7天延长至12天，叠加柴油价格上涨，单位运输成本增加15%。
2. 应对策略与转型方向
公司通过三大举措对冲风险：
（1）深化与蒙古国矿企合作：2024年初，公司与蒙古国最大私营煤矿企业“ERDENES TAVAN TOLGOI”签订5年期长期协议，锁定年300万吨焦煤运量，并约定以“成本+固定利润”模式结算，降低价格波动风险；
（2）拓展非煤业务：利用中蒙口岸仓储设施，开展铜精矿、铁矿石等非煤品类贸易，2024年一季度非煤业务占比提升至28%；
（3）数字化升级：投入1.2亿元建设“中蒙跨境物流数字平台”，实现运输轨迹实时追踪、口岸通关预约自动化，预计2024年将运输效率提升20%。
长期来看，蒙古国“资源立国”战略不变，其煤炭储量占全球10%，且中蒙铁路互联互通持续推进（如2025年将通车的“宗巴彦-杭吉”铁路），公司蒙煤业务有望在2025年后恢复增长。
三、非洲业务：第二增长极加速成型
1. 战略布局与核心优势
非洲业务是嘉友国际近三年重点拓展领域，已形成“陆港运营+工程物流+矿产贸易”三位一体模式。截至2024年一季度，公司在非洲拥有6个自建陆港（占非洲主要口岸的15%），运营车队规模超800辆，服务客户覆盖紫金矿业、洛阳钼业等中资矿企。
核心优势包括：
（1）本地化网络：通过收购刚果（金）Local Logistics公司70%股权，获得当地海关、运输许可等稀缺资源；
（2）政策红利：借助中非合作论坛、非洲自贸区（AfCFTA）等机制，降低关税壁垒（如刚果（金）对中资企业进口设备免征增值税）；
（3）成本优势：非洲陆港单吨货物处理成本较欧洲企业低30%，且公司通过“以租代买”模式降低固定资产投入。
2. 重点项目进展
（1）卡萨公路项目：2023年10月，公司参与投资的“刚果（金）-赞比亚”卡萨公路正式通车，年运输能力达500万吨，预计2024年为公司贡献营收8亿元；
（2）铜钴矿供应链：与紫金矿业合作，为其卡莫阿铜矿提供“矿山-港口”全链条物流服务，2024年一季度运输量同比增长45%；
（3）陆港网络扩张：2024年计划在安哥拉、莫桑比克新建3个陆港，目标覆盖非洲南部70%的矿产出口通道。
3. 增长潜力与风险
非洲业务2023年营收占比已达22%，预计2025年将提升至35%。但需关注：
（1）政治风险：刚果（金）、赞比亚等国大选临近，政策连续性存疑；
（2）汇率波动：非洲国家货币对美元贬值（如安哥拉宽扎2023年贬值18%），可能侵蚀利润；
（3）竞争加剧：DP World、Maersk等国际巨头加速布局非洲，公司在数字化、资金实力上面临挑战。
四、财务分析与估值
1. 盈利能力
2023年，公司实现营收72.3亿元，同比增长12%；归母净利润9.8亿元，同比增长8%。毛利率19.5%，同比下降2.1个百分点，主要受蒙煤业务拖累。非洲业务毛利率达25%，成为利润增长核心驱动力。
2. 现金流与负债
2023年经营性现金流净额12.4亿元，同比增长20%，反映业务回款能力增强。资产负债率41%，处于行业较低水平，为非洲业务扩张提供充足空间。
3. 估值对比
截至2024年5月，公司PE（TTM）为14倍，低于华贸物流（18倍）、密尔克卫（22倍）等可比公司。考虑非洲业务高增长预期，给予2024年18倍PE，目标价28.5元。
五、风险因素与投资建议
1. 风险因素
（1）地缘政治冲突导致中蒙、中非贸易受阻；
（2）蒙古国煤炭政策进一步收紧；
（3）非洲项目投资回报不及预期。
2. 投资建议
短期关注蒙煤业务边际改善（如2024年二季度国内钢铁需求回暖），长期看好非洲业务成为第二增长极。建议“买入”，目标价28.5元，对应2024年18倍PE。
六、结论
嘉友国际通过“蒙煤业务韧性修复+非洲业务快速扩张”双轮驱动，有望在2024-2025年实现业绩反转。尽管短期蒙煤业务承压，但公司通过客户锁定、非煤拓展及数字化升级降低风险；非洲业务凭借本地化网络、政策红利及成本优势，正加速复制中蒙成功模式。当前估值具备安全边际，建议长期配置。
关键词：嘉友国际、蒙煤业务、非洲业务、跨境物流、供应链贸易、陆港运营、中蒙合作、中非合作、估值分析、风险因素
简介：本文深入分析嘉友国际（603871）业务结构，指出蒙煤业务短期受政策与需求影响承压，但通过客户锁定与非煤拓展对冲风险；非洲业务凭借本地化网络与政策红利加速扩张，成为第二增长极。结合财务分析与估值，认为公司当前估值具备安全边际，建议“买入”。
