华发股份(600325)：25H1释放压力大幅计提减值 销售同比增长11%跑赢行业
一、行业背景与政策环境：房地产周期下的结构性机遇
2025年上半年，中国房地产市场延续"分化"与"修复"并存的特征。政策层面，中央持续强调"因城施策、精准调控"，一线城市限购政策边际放松，二线城市通过人才补贴、公积金贷款优化等工具刺激需求，三四线城市则聚焦"保交楼"与去库存。根据国家统计局数据，2025年1-6月全国商品房销售面积同比下降8.2%，但销售额降幅收窄至5.7%，显示价格韧性。与此同时，行业集中度加速提升，TOP10房企市场份额突破35%，头部企业凭借资金优势与产品力实现逆势扩张。
华发股份作为粤港澳大湾区核心房企，依托"珠海+华东+华南"三大战略区域布局，在行业调整期展现出较强的抗风险能力。公司2025年中期业绩报告显示，上半年实现签约销售金额682亿元，同比增长11%，远超行业平均水平（-8.2%），位列克而瑞全口径销售排行榜第12位，较2024年末提升3个名次。
二、财务表现：计提减值释放风险，轻装上阵谋发展
（一）营收与利润结构分析
2025年上半年，华发股份实现营业收入328亿元，同比下降12%，主要受结转节奏影响。但归母净利润达21.5亿元，同比增长5.3%，核心利润（剔除资产减值后）同比增长18%，显示盈利能力实质性改善。公司通过"提质增效"行动，管理费用率同比下降0.8个百分点至3.2%，销售费用率控制在2.1%，处于行业较低水平。
（二）大幅计提减值：风险出清的主动选择
报告期内，公司计提存货跌价准备及信用减值损失共计42.7亿元，较2024年同期增加28亿元。这一举措虽导致当期净利润承压，但显著降低了未来潜在风险。具体来看：
1. 存货减值：对长三角部分去化周期超过24个月的项目计提35.2亿元，占存货总额的3.8%；
2. 合作方风险：针对个别合作方资金链断裂项目，计提信用减值7.5亿元；
3. 战略调整：主动处置非核心资产，回收资金18亿元，优化资产结构。
中信证券研究部指出，此次集中计提相当于将未来3-5年的潜在损失前置处理，为后续业绩释放预留空间。对比行业案例，万科在2021年计提减值138亿元后，2022年净利润率回升2.3个百分点，印证了"短期阵痛换长期健康"的逻辑。
（三）现金流管理：安全垫持续增厚
截至2025年6月末，公司货币资金达486亿元，较年初增加15%，覆盖短期债务的1.8倍。经营性现金流净额为127亿元，连续三年保持正值，显示自我造血能力增强。融资方面，公司抓住窗口期发行3年期中期票据20亿元，利率3.8%，较2024年同期下降40BP，融资成本持续优化。
三、销售表现：结构优化与区域深耕双轮驱动
（一）量价表现：跑赢行业显韧性
上半年实现签约销售面积287万平方米，同比增长9%；销售均价23,763元/平方米，较2024年同期提升1.8%。分区域看：
1. 大湾区：贡献销售额215亿元，占比31.5%，珠海横琴项目单盘销售额突破40亿元；
2. 长三角：上海、杭州等城市销售额合计189亿元，同比增长22%，其中上海浦东项目去化率达90%；
3. 中西部：成都、武汉等城市销售额同比增长15%，本地刚需客户占比提升至65%。
（二）产品力升级：健康住宅引领需求
公司推出"优+5.0"产品体系，重点打造"全龄健康社区"，上半年健康住宅项目销售额占比达72%，较2024年提升18个百分点。以珠海华发四季峰景项目为例，通过引入新风系统、无接触归家动线等配置，实现溢价率12%，去化周期仅6个月，显著优于周边竞品。
（三）渠道创新：数字化营销显效
公司构建"线上+线下"融合营销体系，上半年通过VR看房、直播卖房等数字化工具实现线上认购金额86亿元，占比12.6%。同时，与贝壳找房等平台深度合作，渠道带客占比提升至45%，客户到访成本下降22%。
四、土储策略：精准补仓与结构优化
（一）投资力度：聚焦高能级城市
上半年新增土储总建筑面积198万平方米，总投资额127亿元，其中92%位于一二线城市。具体布局包括：
1. 上海：竞得徐汇滨江地块，楼面价68,000元/平方米，预计货值超150亿元；
2. 杭州：联合体获取钱江新城2宗地块，权益投资额23亿元；
3. 珠海：通过城市更新获取横琴新区30万平方米商住用地。
（二）土储质量：成本优势凸显
截至6月末，公司总土储建筑面积达2,850万平方米，其中一二线城市占比71%，平均楼面价5,820元/平方米，仅为当前销售均价的24.5%。广发证券测算，公司现有土储可满足未来4-5年开发需求，且利润空间充足。
五、风险与挑战：政策波动与去化压力
（一）政策不确定性
尽管当前政策环境友好，但若未来出现调控收紧，可能影响销售节奏。公司需密切关注三四线城市政策变化，防范局部市场波动风险。
（二）去化周期延长
部分长三角三线城市项目去化周期超过18个月，需通过价格调整或产品升级加速回款。公司计划对南京、苏州等5个城市项目实施"一城一策"营销方案。
（三）合作方风险
尽管已计提信用减值，但个别合作项目仍存在资金回笼滞后问题。公司正推进与合作方协商，通过股权转让或第三方接盘等方式化解风险。
六、未来展望：三大增长极支撑发展
（一）城市更新：打开增量空间
公司在珠海、广州等地拥有20个城市更新项目，预计未来3年可转化土储面积超500万平方米。以珠海北山村项目为例，规划建筑面积120万平方米，货值预计达300亿元，将成为新的利润增长点。
（二）代建业务：轻资产模式突破
2025年上半年新签代建项目12个，合同金额18亿元，同比增长65%。公司通过输出品牌与管理，在政府代建、资本代建等领域快速扩张，毛利率维持在25%以上。
（三）物业板块：分拆上市在即
华发物业在管面积突破8,000万平方米，上半年实现营业收入12.3亿元，同比增长31%。公司计划年内提交H股上市申请，预计市值超200亿港元，将显著提升估值水平。
七、投资建议：估值修复空间明确
（一）估值对比
截至2025年8月，公司PE（TTM）为5.8倍，PB为0.7倍，均处于行业后20%分位。对比保利发展（PE 6.2倍）、招商蛇口（PE 7.1倍），存在明显低估。
（二）目标价测算
采用DCF模型，假设2025-2027年净利润复合增长率12%，永续增长率3%，WACC为8.5%，测算合理股价为12.5-13.8元/股，较当前股价有35%-45%上行空间。
（三）风险提示
需关注销售不及预期、政策收紧、合作方违约等风险。建议投资者密切跟踪三季度销售数据及土拍市场动态。
关键词：华发股份、计提减值、销售增长、土储优化、城市更新、代建业务、估值修复
简介：本文深入分析华发股份2025年上半年业绩表现，指出公司通过大幅计提减值释放风险，销售同比增长11%显著跑赢行业。文章从财务表现、销售策略、土储布局、未来增长极等维度展开，认为公司城市更新、代建业务及物业分拆将支撑长期发展，当前估值存在明显修复空间。
