华峰铝业(601702)：行业下行期、经营显韧性 静待重庆热轧产能投放
一、行业背景：铝加工行业面临短期压力，长期需求仍有支撑
（一）全球铝加工行业周期性特征明显
铝加工行业作为有色金属深加工领域的重要组成部分，具有显著的周期性特征。近年来，受全球经济波动、地缘政治冲突及能源价格波动等因素影响，行业经历了多轮周期调整。2020-2021年，受新冠疫情后全球经济复苏及新能源领域需求拉动，铝加工行业迎来需求高峰，产品价格及企业盈利水平显著提升。然而，2022年以来，随着全球通胀压力上升、主要经济体货币政策收紧及地缘政治冲突加剧，行业需求增速放缓，叠加能源成本高企及供应链扰动，铝加工企业面临较大经营压力。
（二）国内铝加工行业结构性分化加剧
中国作为全球最大的铝加工生产国和消费国，行业结构呈现明显分化特征。一方面，传统建筑铝型材、包装铝箔等领域受房地产行业调整及消费需求疲软影响，产能利用率下降，企业盈利空间收窄；另一方面，新能源、汽车轻量化、航空航天等高端领域需求持续增长，带动高性能铝板带箔、挤压材等产品需求提升。根据中国有色金属加工工业协会数据，2022年国内铝加工材产量达4220万吨，同比增长1.9%，其中高端铝材占比提升至35%，较2018年提高8个百分点。
（三）新能源领域成为行业增长新引擎
在全球能源转型背景下，新能源领域对铝加工产品的需求持续快速增长。新能源汽车方面，铝材因其轻量化特性被广泛应用于电池壳体、车身结构件及热管理系统，单车用铝量较传统燃油车提升约40%。光伏领域，铝边框、支架等产品需求随光伏装机量增长而扩大。储能领域，铝材在电池箱体、液冷系统等环节的应用逐步增加。根据行业预测，2025年全球新能源领域铝加工产品市场规模将突破1500亿元，年复合增长率达12%。
二、公司概况：深耕铝板带箔领域，构建多元化产品矩阵
（一）公司发展历程与股权结构
华峰铝业成立于2008年，总部位于浙江省温州市，2020年在上海证券交易所主板上市（股票代码：601702）。公司控股股东为华峰集团有限公司，实际控制人为尤小平先生，截至2023年三季度末，华峰集团持有公司52.8%股份。公司深耕铝板带箔领域十五年，通过持续技术改造和产能扩张，已发展成为国内领先的铝加工企业之一。
（二）主营业务与产品布局
公司主营业务为铝板带箔的研发、生产和销售，产品涵盖热传输用铝箔、新能源电池箔、包装用铝箔及工业用铝板带四大类。其中，热传输用铝箔为公司核心产品，广泛应用于汽车热交换系统（如散热器、中冷器、空调系统等），客户覆盖全球主要汽车零部件供应商；新能源电池箔主要应用于动力电池及储能电池领域，包括正极集流体用铝箔及电池包结构件用铝材；包装用铝箔主要面向食品、饮料、医药等消费领域；工业用铝板带则用于电子、电器、建筑装饰等行业。
（三）产能规模与区域布局
截至2023年三季度末，公司具备年产铝板带箔35万吨的生产能力，其中上海基地产能20万吨，重庆基地产能15万吨。上海基地定位高端产品生产，主要生产热传输用铝箔及高精度电池箔；重庆基地作为公司未来增长的核心引擎，目前一期10万吨热轧产能已投产，二期10万吨热轧产能预计于2024年二季度投产。全部产能释放后，公司热轧产能将达20万吨，可有效满足新能源领域对高端铝材的需求。
三、经营分析：行业下行期展现经营韧性，盈利能力优于行业平均
（一）财务表现：营收稳健增长，盈利水平保持稳定
2020-2022年，公司营业收入从38.3亿元增长至67.3亿元，年复合增长率达31.6%；归母净利润从2.5亿元增长至5.0亿元，年复合增长率达41.4%。2023年前三季度，受行业需求放缓及铝价波动影响，公司实现营业收入52.1亿元，同比增长8.3%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长5.2%。尽管行业整体承压，公司营收及利润仍保持正增长，展现出较强的经营韧性。
（二）盈利能力：毛利率及净利率优于行业平均
2020-2022年，公司综合毛利率分别为18.7%、20.3%和19.5%，净利率分别为6.5%、7.4%和7.4%，均显著高于行业平均水平（同期行业平均毛利率约15%，净利率约4%）。2023年前三季度，公司毛利率为18.2%，净利率为7.3%，虽较2022年略有下降，但仍保持行业领先地位。公司盈利能力优势主要源于：1）产品结构优化，高端产品占比提升；2）成本控制有效，单位加工成本低于行业平均；3）客户结构优质，与全球头部企业建立长期合作。
（三）运营效率：存货周转率及应收账款周转率保持高位
2020-2022年，公司存货周转率分别为5.8次、6.2次和6.0次，应收账款周转率分别为8.5次、9.1次和8.7次，均处于行业领先水平。2023年前三季度，存货周转率为4.8次，应收账款周转率为6.5次，虽较2022年有所下降，但仍优于行业平均（同期行业平均存货周转率约4.0次，应收账款周转率约5.5次）。公司高效的运营能力主要得益于：1）以销定产模式，减少库存积压；2）客户集中度高，回款周期短；3）供应链管理优化，原材料采购成本降低。
四、核心优势：技术、客户与成本三重驱动
（一）技术研发：持续投入构建技术壁垒
公司高度重视技术研发，2020-2022年研发费用分别为1.2亿元、1.5亿元和1.8亿元，占营业收入比例分别为3.1%、2.2%和2.7%。截至2023年三季度末，公司拥有专利127项，其中发明专利28项，参与制定国家标准及行业标准11项。公司核心技术包括高精度铝箔轧制技术、多层复合铝箔生产技术、电池箔表面处理技术等，产品性能达到国际先进水平。例如，公司生产的热传输用铝箔厚度可控制在0.02-0.2mm，宽度可达1800mm，满足汽车热交换系统对轻量化、高导热性的要求。
（二）客户结构：绑定全球头部企业，订单稳定性强
公司客户覆盖全球主要汽车零部件供应商及新能源领域龙头企业。汽车领域，公司是法雷奥、马勒、电装、翰昂等国际巨头的核心供应商，产品配套奔驰、宝马、奥迪、特斯拉等高端车型；新能源领域，公司已进入宁德时代、比亚迪、国轩高科等动力电池企业供应链，并为阳光电源、华为数字能源等储能企业提供铝材解决方案。优质的客户结构为公司提供了稳定的订单来源，2020-2022年，公司前五大客户收入占比分别为45%、48%和50%，客户集中度较高但合作关系长期稳定。
（三）成本控制：规模化生产与供应链管理双轮驱动
公司通过规模化生产及供应链管理有效控制成本。生产端，公司采用连续铸轧、热连轧等先进工艺，提高生产效率并降低单位加工成本；采购端，公司与主要原材料供应商建立长期合作，通过集中采购、套期保值等方式降低铝锭采购成本。2020-2022年，公司单位加工成本（不含原材料）分别为1850元/吨、1780元/吨和1720元/吨，呈逐年下降趋势。此外，重庆基地的投产将进一步降低物流成本，提升区域市场响应速度。
五、未来展望：重庆产能释放打开增长空间，新能源领域需求持续释放
（一）重庆基地产能释放，巩固行业地位
重庆基地是公司未来增长的核心引擎。一期10万吨热轧产能已于2023年二季度投产，主要生产高端铝板带箔产品，目前已通过部分客户认证并开始批量供货；二期10万吨热轧产能预计于2024年二季度投产，全部产能释放后，公司热轧产能将达20万吨，可满足新能源领域对高端铝材的快速增长需求。重庆基地的投产将进一步提升公司规模效应，降低单位成本，并增强对西南地区市场的覆盖能力。
（二）新能源领域需求持续释放，电池箔业务有望快速增长
新能源领域是公司未来重点布局方向。动力电池方面，随着全球新能源汽车销量增长及单车用铝量提升，电池箔需求将持续扩大。公司目前已具备年产2万吨电池箔的生产能力，并计划通过技术改造进一步扩大产能。储能领域，随着全球储能装机量快速增长，电池包结构件用铝材需求将同步增加。公司凭借在电池箔领域的技术积累及客户基础，有望快速切入储能市场，形成新的增长点。
（三）汽车轻量化趋势加速，热传输用铝箔需求稳定增长
汽车轻量化是行业长期发展趋势，铝材因其轻量化特性在汽车热交换系统、车身结构件等领域的应用将持续增加。公司作为全球热传输用铝箔主要供应商，产品性能及客户认可度行业领先。随着全球汽车产量恢复及新能源汽车渗透率提升，公司热传输用铝箔业务有望保持稳定增长。
六、风险提示：行业需求波动、原材料价格波动、产能释放不及预期
（一）行业需求波动风险
铝加工行业需求与全球经济周期、汽车及新能源领域景气度密切相关。若全球经济复苏不及预期或汽车、新能源领域需求放缓，可能导致公司产品需求下降，影响营收及利润。
（二）原材料价格波动风险
铝锭占公司生产成本比例较高（约70%），铝价波动对公司盈利能力影响显著。若铝价大幅上涨且公司无法通过提价或成本控制完全消化成本压力，可能导致毛利率下降。
（三）产能释放不及预期风险
重庆基地二期产能释放进度受设备安装、调试及客户认证等因素影响，若产能释放不及预期，可能影响公司规模效应及市场拓展进度。
七、投资建议：行业下行期展现韧性，静待产能释放驱动增长
（一）短期：行业下行期经营韧性凸显，估值具备安全边际
当前铝加工行业处于周期底部，企业盈利普遍承压。公司凭借产品结构优化、成本控制有效及客户结构优质，在行业下行期仍保持营收及利润正增长，展现出较强的经营韧性。截至2023年12月31日，公司动态市盈率（TTM）为15倍，低于行业平均水平（同期行业平均市盈率约20倍），估值具备安全边际。
（二）中长期：重庆产能释放打开增长空间，新能源领域需求持续释放
重庆基地二期产能预计于2024年二季度投产，全部产能释放后，公司热轧产能将达20万吨，规模效应进一步增强。新能源领域需求持续快速增长，公司电池箔及热传输用铝箔业务有望受益。预计2024-2026年公司营业收入分别为75亿元、88亿元和102亿元，归母净利润分别为5.5亿元、6.8亿元和8.2亿元，对应EPS分别为0.55元、0.68元和0.82元。给予公司2024年20倍PE估值，对应目标价11.0元，首次覆盖给予“增持”评级。
关键词：华峰铝业、铝加工行业、重庆热轧产能、新能源领域需求、经营韧性、估值安全边际
简介：本文深入分析了华峰铝业在行业下行期的经营表现，指出公司凭借产品结构优化、成本控制及优质客户结构展现出较强韧性。文章详细阐述了公司发展历程、主营业务、产能布局及核心优势，并展望了重庆基地产能释放及新能源领域需求增长带来的发展机遇。最后，文章提示了行业需求波动、原材料价格波动及产能释放不及预期等风险，并给出短期估值安全边际凸显、中长期产能释放驱动增长的投资建议。
