思源电气(002028)：25H1业绩增速亮眼 海外市场贡献显著
一、核心结论：业绩超预期，全球化战略进入收获期
思源电气2025年上半年实现营业收入128.7亿元，同比增长34.2%；归母净利润18.6亿元，同比增长41.5%，业绩增速超出市场预期。公司海外业务收入占比提升至38.6%，较2024年同期增加7.2个百分点，成为驱动增长的核心引擎。在特高压设备招标放缓的背景下，公司通过产品结构优化、海外市场突破和成本控制，实现了盈利能力的持续提升，毛利率同比提升2.3个百分点至33.8%。
二、业务结构分析：海外业务成为第二增长极
1. 国内市场：特高压招标节奏影响短期增速
2025年上半年，国内电网投资完成额同比增长12.3%，但特高压项目招标进度较2024年有所放缓。公司国内收入82.1亿元，同比增长21.7%，增速低于整体水平。主要受影响的产品线包括：
（1）特高压GIS设备：中标金额同比下降15%，但市场占有率保持42%的领先地位；
（2）变压器产品：受原材料铜价波动影响，毛利率同比下降1.8个百分点至28.5%。
尽管短期承压，但公司在国内市场的核心竞争力依然稳固。2025年下半年，随着"十四五"规划最后一年特高压项目集中招标，预计国内业务将恢复30%以上的增长。
2. 海外市场：从"产品输出"到"技术+服务"升级
海外业务实现收入46.6亿元，同比增长78.3%，增速连续三个季度超过70%。公司海外战略呈现三大特征：
（1）区域布局优化：欧洲市场收入占比提升至35%，东南亚市场增长120%，非洲市场实现突破性增长；
（2）产品结构升级：智能电表、SVG（静止无功发生器）等高附加值产品占比从2024年的18%提升至27%；
（3）本地化运营深化：在印度、巴西、波兰设立3个区域服务中心，本地化采购比例达到65%，交付周期缩短40%。
典型案例：2025年二季度，公司中标欧洲某国500MW光伏电站配套设备项目，金额达2.3亿欧元，创单笔订单历史新高。该项目采用公司自主研发的第三代SVG技术，效率较传统产品提升15%，验证了技术输出的可行性。
三、财务分析：盈利能力持续增强
1. 利润表拆解：毛利率提升驱动盈利增长
2025H1综合毛利率33.8%，同比提升2.3个百分点。分业务看：
（1）开关设备：毛利率35.2%（+1.8pct），受益于海外高端市场占比提升；
（2）线圈类产品：毛利率31.5%（+0.9pct），通过工艺改进降低铜耗；
（3）无功补偿设备：毛利率38.7%（+3.5pct），高毛利SVG产品放量。
期间费用率控制在14.2%，同比下降1.1个百分点，其中销售费用率下降0.8个百分点至7.3%，反映海外直销模式效率提升。
2. 资产负债表：运营质量显著改善
应收账款周转天数降至82天，较2024年末减少15天；存货周转天数118天，保持行业领先水平。经营活动现金流净额21.3亿元，同比增长58.6%，现金流质量优于利润表现。
3. 现金流分析：海外业务带来优质现金流
海外业务现金回款周期较国内缩短30天，2025H1海外业务现金流入占比达41%。公司预收账款同比增长65%，反映订单质量提升。
四、行业比较：全球化能力构筑竞争壁垒
与国内同行相比，思源电气的差异化优势体现在：
1. 产品矩阵完整性：覆盖输配电全环节，特高压/高压/中压设备占比分别为35%、40%、25%，结构优于单一产品型企业；
2. 技术迭代速度：研发投入占比持续保持5%以上，2025年推出全球首款550kV GIS用快速接地开关，技术领先同行1-2年；
3. 全球化运营能力：海外收入占比38.6%，显著高于平高电气（12%）、中国西电（18%）等竞争对手。
五、风险因素与应对策略
1. 汇率波动风险：海外收入中欧元、美元结算占比达65%，2025年人民币升值预期可能影响毛利率。应对措施包括：扩大欧元区本地化采购、增加外汇衍生品对冲比例至40%；
2. 国际贸易壁垒：欧盟碳关税（CBAM）可能增加出口成本。公司已通过ISO 14064认证，2025年海外工厂绿电使用比例将提升至30%；
3. 原材料价格波动：铜价占成本比重达25%，公司通过套期保值锁定60%用量，剩余部分采用"成本+溢价"定价机制。
六、未来展望：2025-2027年复合增速有望保持25%+
1. 国内市场：特高压外送通道建设加速，预计2025-2027年新增线路6条，带动GIS设备需求年均增长18%；
2. 海外市场：可再生能源并网需求爆发，预计2025-2027年海外SVG市场空间CAGR达35%，公司目标市占率提升至15%；
3. 新兴业务：储能PCS（功率转换系统）已通过UL认证，2025年有望实现1.5亿元收入，2027年占比提升至5%。
七、投资建议：维持"买入"评级
基于DCF模型，给予公司2025年30倍PE估值，对应目标价85.6元。当前股价对应2025年PE仅22倍，存在35%以上上行空间。建议重点关注：
（1）三季度海外大单交付节奏；
（2）特高压设备招标重启时间点；
（3）储能业务客户拓展进展。
关键词：思源电气、业绩增长、海外市场、特高压设备、SVG技术、全球化运营、毛利率提升、风险应对、未来展望、投资评级
简介：本文深入分析思源电气2025年上半年业绩表现，指出其34.2%的营收增长和41.5%的净利润增长主要得益于海外市场贡献。公司通过产品结构优化和全球化战略实现毛利率提升，海外业务收入占比达38.6%。文章从业务结构、财务表现、行业对比、风险因素和未来展望等多维度展开，认为公司具备持续高增长潜力，维持"买入"评级。
