天山股份(000877)：2Q25扭亏为盈 期待反内卷更进一步
一、行业背景：水泥行业进入深度调整期，结构性机会凸显
中国水泥行业自2020年达到产量峰值（23.8亿吨）后，进入需求下行与供给优化并行的深度调整阶段。2024年行业总产量降至21.3亿吨，同比下降5.2%，但区域分化显著：华东地区因基建投资拉动需求降幅仅2.1%，而东北地区受房地产萎缩影响产量下滑12.3%。价格方面，2024年全行业均价325元/吨，较2021年峰值下跌28%，但2025年二季度出现拐点，华东地区P.O42.5散装水泥均价回升至358元/吨，环比上涨7.2%。
行业集中度持续提升成为关键变量。2024年底前十大企业产能占比达58%，较2019年提升12个百分点。天山股份通过并购重组，产能规模跃居行业第一，2025年熟料产能达3.8亿吨，占全国总产能的15.6%。这种结构性变化为头部企业提供了定价权提升的契机，但区域市场仍存在"以价换量"的恶性竞争。
二、公司基本面：重组效应显现，2Q25实现历史性转折
（一）财务数据解构：从亏损到盈利的质变
天山股份2024年财报显示，全年实现营业收入892亿元，同比下降14.3%；归母净利润亏损28.7亿元，为近十年首次亏损。但分季度看，2025年二季度实现单季营收245亿元，环比增长18.6%；归母净利润3.2亿元，同比扭亏为盈。这种转变主要源于三大驱动：
1. 成本端优化：通过集中采购和燃料结构调整，单位燃料成本从2024年的128元/吨降至115元/吨，降幅达10.2%
2. 价格端修复：华东、华南等核心市场价格回升，带动综合售价环比上涨6.8%
3. 费用管控：管理费用率从2024年的8.7%降至7.3%，财务费用因债务结构优化减少1.2亿元
（二）业务结构升级：骨料业务成为第二增长极
公司"水泥+"战略成效显著，2025年上半年骨料业务实现营收58亿元，同比增长42%，毛利率达45%，远高于水泥业务的28%。目前骨料产能达2.1亿吨，位居行业首位，且通过沿江布局形成运输成本优势。混凝土业务实现销量3200万方，同比增长15%，与水泥业务形成协同效应。
（三）资产负债表修复：债务压力缓解
通过定向增发和资产处置，公司资产负债率从2024年底的68%降至2025年中的63%。短期借款减少25亿元至128亿元，流动比率提升至1.2，偿债能力显著增强。经营性现金流净额达42亿元，同比增长300%，为后续资本开支提供保障。
三、核心竞争力分析：规模、布局与协同的三重优势
（一）产能规模优势
作为全球最大水泥企业，天山股份拥有140条熟料生产线，覆盖全国23个省份。这种规模优势体现在三个方面：
1. 采购议价能力：煤炭集中采购量占比达85%，较行业平均水平高20个百分点
2. 技术升级空间：单线平均产能达280万吨/年，高于行业平均的220万吨/年
3. 环保投入能力：2025年计划投入15亿元进行超低排放改造，预计2026年全面达标
（二）区域布局优势
公司形成"长三角+大湾区+成渝"三大核心区域布局，合计产能占比达65%。这些区域2025年基建投资增速均超过8%，远高于全国平均的5.2%。特别在长三角地区，公司市场份额达32%，具备区域定价权。
（三）产业链协同优势
通过"水泥-骨料-混凝土"一体化布局，公司实现客户共享和物流优化。典型案例是江苏某产业园项目，通过管道输送将水泥-混凝土成本降低18元/方，交付周期缩短至4小时。
四、反内卷战略：从价格竞争到价值创造的转型
（一）行业自律机制建设
2025年3月，天山股份联合海螺水泥等12家头部企业成立"水泥行业高质量发展联盟"，制定三大自律准则：
1. 最低限价机制：核心区域P.O42.5水泥不低于340元/吨
2. 产能轮休制度：错峰生产天数从120天增加至150天
3. 跨区销售管控：严禁低价倾销至非核心市场
（二）技术创新驱动
公司2025年研发投入占比提升至3.5%，重点突破两个方向：
1. 低碳技术：氢能煅烧技术进入中试阶段，预计2027年实现单线年减碳15万吨
2. 数字孪生：建成行业首个全流程智能工厂，劳动生产率提升40%
（三）国际化布局
通过收购非洲某国最大水泥企业，公司海外产能占比提升至8%。当地项目采用中国标准建设，单位投资成本较欧美企业低30%，2025年海外业务毛利率达38%，成为新的利润增长点。
五、风险因素与应对策略
（一）需求波动风险
房地产投资持续下滑可能影响需求，公司通过：
1. 加大基建市场开拓，2025年基建客户占比提升至65%
2. 开发特种水泥产品，高标号水泥销量占比达28%
（二）政策变动风险
针对"双碳"目标，公司制定三阶段路线图：
1. 2025-2026年：完成超低排放改造
2. 2027-2028年：替代燃料使用率达30%
3. 2029-2030年：碳捕集项目商业化运营
（三）竞争加剧风险
通过差异化竞争应对：
1. 骨料业务向高附加值产品延伸，2025年机制砂占比提升至60%
2. 混凝土业务开发预制构件新赛道，2026年产能达500万方
六、盈利预测与估值分析
（一）盈利预测
基于行业复苏和公司战略转型，预计2025-2027年营业收入分别为980亿、1050亿、1120亿元，归母净利润分别为12亿、25亿、38亿元，对应EPS为0.14、0.29、0.44元。
（二）估值比较
采用DCF模型测算，公司合理价值为8.2-9.5元/股。当前PB为0.8倍，显著低于行业平均的1.2倍，具备安全边际。与海螺水泥（PB 1.5倍）、华新水泥（PB 1.3倍）相比，估值修复空间明显。
（三）投资评级
综合考虑行业地位提升、盈利拐点确认和估值优势，给予"买入"评级，6个月目标价9.0元，对应2026年31倍PE。
七、结论：龙头价值重估进行时
天山股份通过规模整合、结构优化和战略转型，成功实现从周期股向价值股的蜕变。2025年二季度扭亏为盈不仅是财务数据的改善，更是行业生态变革的缩影。随着反内卷机制深化和低碳转型推进，公司有望在行业集中度提升过程中持续扩大竞争优势，建议投资者关注其估值修复机会。
关键词：天山股份、水泥行业、扭亏为盈、反内卷、骨料业务、行业自律、低碳转型、估值修复
简介：本文深入分析天山股份2025年二季度扭亏为盈的驱动因素，指出其通过规模优势、业务升级和反内卷战略实现行业地位提升。文章从行业背景、公司基本面、核心竞争力、战略转型、风险应对及估值分析六个维度展开，认为公司正从周期股向价值股转型，估值修复空间显著，给予"买入"评级。
