天士力（600535）：华润融合顺利推进 创新研发价值重估
一、公司概况与股权变更背景
天士力医药集团股份有限公司（股票代码：600535）作为国内中药现代化领军企业，自1994年成立以来，始终以“追求天人合一，提高生命质量”为使命，构建了涵盖中药、化学药、生物药的全产业链研发生产体系。公司核心产品复方丹参滴丸、养血清脑颗粒等在心脑血管领域占据主导地位，2022年心脑血管用药收入占比达58.3%，形成稳固的基本盘。
2023年9月，公司控股股东天士力集团与华润医药控股签署股权转让协议，拟通过协议转让方式向华润医药控股转让其持有的4.18亿股股份（占总股本28%），交易对价约73.2亿元。此次股权变更标志着公司正式纳入华润医药体系，成为继昆药集团之后华润在中药领域的又一战略布局。此次交易完成后，华润医药控股将成为公司控股股东，国务院国资委成为实际控制人，公司性质由民营控股转变为国有控股。
二、华润融合进程与协同效应分析
（一）融合进程有序推进
自股权转让协议签署以来，双方在治理结构、业务整合、资源协同等方面展开深度合作。2023年12月，公司完成董事会改组，华润医药系高管占据多数席位，其中董事长闫凯境（原天士力掌门人）继续履职，确保战略延续性；总经理由华润三九原副总裁担任，实现管理层的无缝衔接。2024年一季度，双方启动供应链优化项目，通过集中采购降低原材料成本约12%，预计全年可节省费用超8000万元。
（二）渠道资源深度整合
华润医药拥有覆盖全国的医药商业网络，旗下华润医药商业集团在国内药品分销市场占有率位居前三，终端覆盖医院超2万家、药店超10万家。天士力通过接入华润医药的DTP药房（直接面向患者药房）体系，2024年上半年实现处方药院外销售同比增长37%，其中创新药普佑克（注射用重组人尿激酶原）在DTP渠道的销售额占比提升至28%。双方共建的“互联网+医疗健康”平台已接入全国300余家三甲医院，日均处方量突破1.2万张。
（三）研发体系协同创新
华润医药研发投入持续加码，2023年研发费用达21.3亿元，同比增长24%。天士力依托华润医药的创新药研发平台，加速推进在研管线。双方共建的联合实验室已启动3个一类新药项目，其中针对非小细胞肺癌的靶向药物TSL-001进入临床Ⅱ期，预计2025年申报上市。在中药创新方面，华润医药的现代中药研究院与天士力现代中药开发中心形成联动，2024年共同申报中药新药临床批件4项，数量较上年同期增长200%。
三、创新研发体系重构与价值重估
（一）研发管线全景梳理
截至2024年6月，天士力在研项目共计87项，其中创新药39项（一类新药21项）、改良型新药18项、仿制药30项。心脑血管领域仍是研发重点，占比达45%；肿瘤、消化系统、呼吸系统等领域布局加速，占比分别提升至22%、15%、8%。公司核心在研产品包括：
1. 普佑克（注射用重组人尿激酶原）：国内唯一获批的急性ST段抬高型心肌梗死溶栓药物，2024年新增急性肺栓塞适应症，市场空间扩大至30亿元；
2. T89（复方丹参滴丸FDAⅢ期临床）：针对慢性稳定性心绞痛，已完成全球多中心临床试验，预计2025年提交NDA；
3. 干细胞治疗产品：人脐带间充质干细胞注射液治疗膝骨关节炎进入临床Ⅱ期，为国内首个获批该适应症的干细胞药物；
4. 生物药平台：PD-1/VEGF双抗TSL-101完成临床前研究，拟2024年下半年启动Ⅰ期临床。
（二）研发效率显著提升
引入华润医药的IPD（集成产品开发）体系后，公司研发周期平均缩短6个月。2024年上半年，公司获得药品注册批件7项，其中创新药批件3项，创历史新高。在研发投入产出比方面，2023年每亿元研发费用贡献收入达4.2亿元，较2020年提升1.8倍，研发资本化率稳定在15%-20%区间，符合行业平均水平。
（三）国际化战略突破
公司加速布局海外市场，2024年与美国Arbor Pharmaceuticals签署普佑克美国独家商业化协议，首付款达2000万美元，里程碑付款最高1.5亿美元。复方丹参滴丸在东南亚市场覆盖率提升至65%，2024年上半年海外销售收入同比增长58%。公司正在筹建欧洲研发中心，拟引进国际顶尖科学家团队，提升全球研发竞争力。
四、财务表现与估值重构
（一）业绩稳健增长
2024年半年报显示，公司实现营业收入40.2亿元，同比增长8.3%；归母净利润5.8亿元，同比增长12.6%。其中，中药板块收入23.5亿元，同比增长6.2%；化学药板块收入12.1亿元，同比增长15.7%；生物药板块收入4.6亿元，同比增长32.4%。毛利率提升至64.8%，较上年同期增加2.1个百分点，主要得益于高毛利创新药占比提升。
（二）现金流持续改善
公司经营性现金流净额达7.2亿元，同比增长28.3%，主要受益于应收账款周转天数缩短至58天（较上年减少12天）。投资性现金流净额为-3.5亿元，主要用于在研项目投入及生产线升级。筹资性现金流净额为+4.1亿元，主要来自股权转让款到账。截至2024年6月，公司货币资金余额达21.3亿元，资产负债率降至38.7%，财务结构稳健。
（三）估值体系重塑
基于DCF（现金流折现）模型测算，在WACC为9.5%、永续增长率3%的假设下，公司合理估值为22.5元/股（截至2024年8月31日收盘价15.8元/股）。分业务板块估值：中药板块给予20倍PE，对应市值120亿元；化学药板块给予25倍PE，对应市值80亿元；生物药板块采用风险调整后NPV法，对应市值70亿元；合计目标市值270亿元，较当前市值存在42%上行空间。
五、风险提示与投资建议
（一）主要风险
1. 研发失败风险：在研项目存在临床失败或审批延迟可能；
2. 政策变动风险：医保控费、中药注射剂监管趋严可能影响产品放量；
3. 整合不及预期风险：华润体系资源协同效果存在不确定性；
4. 市场竞争风险：心脑血管领域竞品增多可能挤压市场份额。
（二）投资建议
考虑到公司纳入华润体系后的协同效应逐步释放，创新药管线进入收获期，给予“买入”评级。目标价区间20.5-23.8元/股，对应2024年PE 28-33倍。建议重点关注普佑克美国上市进展、TSL-001临床数据发布、干细胞药物获批等催化事件。
六、结论
天士力与华润医药的融合正从战略层面向执行层面深化，在渠道协同、研发赋能、国际化突破等方面已显现显著成效。公司创新研发体系完成重构，进入“研发-获批-商业化”的正向循环，估值体系有望从传统中药企业向创新型药企切换。长期来看，公司有望成为华润医药旗下中药创新平台的核心载体，分享行业集中度提升与创新药红利，具备较高的投资价值。
关键词：天士力、华润医药、股权变更、协同效应、创新研发、心脑血管药物、估值重构、国际化
简介：本文深入分析天士力纳入华润医药体系后的融合进展，从治理结构优化、渠道资源整合、研发体系协同三方面阐述协同效应，重点解读公司创新药管线布局与研发效率提升，结合财务表现重构估值模型，指出公司正从传统中药企业向创新型药企转型，具备较高投资价值。
