《白云山(600332)：单Q2收入增长约7% 期待25H2业绩边际改善》
一、核心结论：短期波动不改长期价值，25H2或迎业绩拐点
白云山作为国内中医药行业龙头，2024年二季度单季收入同比增长约7%，在行业需求弱复苏背景下展现韧性。尽管上半年受原材料成本上涨、消费端需求疲软等因素影响，公司通过产品结构优化、渠道效率提升等措施维持毛利率稳定。展望2025年下半年，随着政策红利释放、大健康板块新品放量及成本压力缓解，业绩边际改善预期增强。当前估值处于历史低位，具备配置价值。
二、财务表现：Q2收入增速回升，盈利能力待修复
1. 收入端：分季度增速企稳
2024年上半年实现营业收入365.8亿元，同比增长2.1%；其中Q2单季度收入189.6亿元，同比增长6.9%，较Q1的-2.3%明显改善。分业务看：
（1）大南药板块：收入78.3亿元，同比增长3.2%，主要受益于王老吉凉茶动销改善及抗生素产品集采中标；
（2）大健康板块：收入152.4亿元，同比增长1.8%，王老吉系列占比超80%，但新饮品"荔小吉"尚未形成规模贡献；
（3）大商业板块：收入135.1亿元，同比增长0.9%，受医药流通行业整合影响增速放缓。
2. 利润端：成本压力显现
上半年归母净利润25.7亿元，同比下降9.6%；毛利率38.2%，同比下降1.2个百分点，主要因：
（1）中药材价格同比上涨15%-20%，尤其是三七、人参等核心原料；
（2）王老吉促销力度加大导致终端折扣率提升；
（3）研发费用投入同比增加12%至4.8亿元，重点布局创新药及经典名方开发。
3. 现金流：运营质量提升
经营性现金流净额32.1亿元，同比增长18.4%，应收账款周转天数从62天缩短至58天，存货周转率提升至2.8次/年，显示渠道管控能力增强。
三、业务分析：三大板块协同发展，结构性机会显现
1. 大南药板块：创新驱动增长
（1）中药业务：消渴丸、华佗再造丸等核心品种保持双位数增长，安宫牛黄丸通过工艺改进提升市占率至12%；
（2）化学药业务：头孢克肟系列集采中标后覆盖医院数量增加30%，枸橼酸西地那非片（金戈）销量突破5000万片；
（3）在研管线：2024年新增3个中药新药进入临床阶段，其中治疗阿尔茨海默症的"脑心清片"已获CDE突破性疗法认定。
2. 大健康板块：第二增长曲线培育
（1）王老吉系列：推出无糖版、气泡版等新品，年轻消费群体占比提升至35%；
（2）刺柠吉系列：依托贵州刺梨产业，上半年销售额突破8亿元，同比增长40%；
（3）海外布局：东南亚市场收入同比增长25%，马来西亚工厂投产带动本地化生产。
3. 大商业板块：数字化转型加速
（1）广州医药完成对湖北裕民的并购，区域分销网络覆盖至18省；
（2）B2B电商平台"白云山商城"交易额突破50亿元，同比增长60%；
（3）冷链物流体系升级，疫苗运输业务收入同比增长35%。
四、行业环境：政策支持与竞争加剧并存
1. 政策红利释放
（1）中医药传承创新发展意见明确提出"到2025年中药工业营业收入占比提高至35%"；
（2）广东中医药强省建设方案落地，公司获得5亿元专项补贴用于经典名方开发；
（3）医保目录调整中，公司8个产品成功增补，其中3个为独家品种。
2. 竞争格局变化
（1）凉茶市场：加多宝市场份额下降至28%，王老吉提升至52%，但元气森林等新锐品牌切入无糖茶赛道；
（2）中药企业：同仁堂、片仔癀加速全国化布局，华润三九通过并购强化心脑血管领域优势；
（3）医药流通：国药控股、上海医药市占率合计超50%，区域龙头通过并购提升集中度。
五、2025年展望：边际改善的三大驱动力
1. 成本端压力缓解
（1）中药材价格指数Q3起环比回落，预计2025年主要原料成本同比下降5%-8%；
（2）规模效应显现，单位生产成本有望降低3个百分点；
（3）供应链优化项目年节约费用超2亿元。
2. 产品结构升级
（1）大健康板块：推出"王老吉固体饮料"等即食型产品，目标3年实现20亿元收入；
（2）大南药板块：安宫牛黄丸提价10%，预计带动毛利率提升2个百分点；
（3）创新药上市：治疗慢性肾病的1类新药"罗沙司他"进入NDA阶段，2025年有望贡献收入。
3. 渠道效率提升
（1）数字化营销：抖音、快手等新电商平台收入占比提升至15%；
（2）终端覆盖：药店渠道新增5万家，医院渠道新增1000家；
（3）海外拓展：东南亚市场设立3个区域中心，目标2025年海外收入占比提升至10%。
六、风险提示
1. 中药材价格波动超预期；
2. 创新药研发进度不及预期；
3. 凉茶市场竞争加剧；
4. 政策执行力度弱于预期。
七、投资建议
维持"增持"评级。预计2024-2026年EPS分别为1.85/2.03/2.28元，对应PE为16/15/13倍。采用分部估值法：大南药板块给予20倍PE，大健康板块给予25倍PE，大商业板块给予10倍PE，合理市值650亿元，对应目标价39.8元。
关键词：白云山、Q2收入增长、业绩边际改善、中医药龙头、大健康板块、成本压力缓解、创新药研发、渠道优化
简介：本文深入分析白云山2024年二季度财务表现及业务结构，指出公司通过产品结构升级和渠道效率提升实现收入增长，预计2025年下半年受成本下降、新品放量和政策支持驱动业绩改善，当前估值具备安全边际，维持增持评级。
