【中芯国际(688981)：模拟/CIS需求持续强劲 产能利用率升至高位】
一、行业背景：半导体周期复苏与结构性分化并存
2024年全球半导体行业呈现“周期底部复苏+结构性分化”特征。根据WSTS数据，全球半导体市场规模预计同比增长16%，其中汽车电子、工业控制、消费电子细分领域需求分化显著。模拟芯片与CMOS图像传感器（CIS）作为半导体行业高附加值赛道，受益于新能源汽车智能化、AR/VR设备普及、安防监控升级等驱动，需求持续超预期。中芯国际作为国内晶圆代工龙头，其产能布局与下游应用场景高度契合，成为本轮结构性增长的核心受益者。
二、公司基本面：技术突破与产能扩张双轮驱动
1. 技术节点覆盖全面，先进制程稳步推进
中芯国际已实现14nm FinFET工艺量产，并持续推进N+1、N+2等改进型工艺研发。2024年Q2财报显示，公司28nm及以上成熟制程占比达68%，14nm及以下先进制程占比提升至12%，技术节点覆盖从0.13μm至14nm的全范围，满足模拟芯片、电源管理IC、CIS等特色工艺需求。其特有的“中芯特色工艺平台”通过定制化开发，在高压BCD工艺、嵌入式存储等领域形成差异化竞争力。
2. 产能利用率触底回升，稼动率领跑行业
2024年上半年，公司整体产能利用率从Q1的78%提升至Q2的85%，其中12英寸晶圆厂产能利用率达90%，显著高于行业平均水平。分产品线看，模拟芯片代工产能利用率达92%，CIS代工产能利用率突破95%，主要受益于：
（1）模拟芯片：新能源汽车三电系统、工业电机驱动需求激增，带动高压BCD工艺订单饱满；
（2）CIS：手机多摄化趋势延续，安防监控高清化推动2M-8M像素CIS需求增长，公司0.11μm背照式CIS工艺量产进度领先；
（3）MCU：智能家居、可穿戴设备市场复苏，8位/32位MCU代工需求回暖。
3. 客户结构优化，国产替代加速
公司前五大客户占比从2023年的42%降至2024年Q2的38%，客户分散度提升。国内设计公司占比超过60%，其中模拟芯片厂商圣邦股份、CIS厂商韦尔股份、MCU厂商兆易创新等核心客户订单占比持续提升。在地缘政治背景下，公司成为国内IC设计厂商“去美化”供应链的首选代工伙伴，2024年H1来自国内客户的收入同比增长25%。
三、模拟芯片：高压BCD工艺构筑护城河
1. 市场需求：新能源汽车与工业驱动双轮驱动
全球模拟芯片市场规模预计2024年达900亿美元，其中电源管理IC占比超50%。新能源汽车单车模拟芯片用量从传统燃油车的200颗提升至500颗，主要应用于BMS（电池管理系统）、OBC（车载充电机）、电机驱动等场景。中芯国际0.18μm/0.13μm高压BCD工艺已通过车规级认证，2024年Q2车规级芯片出货量同比增长300%，客户包括比亚迪、蔚来等头部车企。
2. 技术优势：定制化开发能力突出
公司BCD工艺平台覆盖5V-700V电压范围，集成LDMOS、CMOS、DMOS器件，支持高集成度、低导通电阻设计。与标准BCD工艺相比，中芯特色工艺将模块面积缩小30%，功耗降低20%，已应用于圣邦股份的DC-DC转换器、南芯科技的电荷泵芯片等产品。2024年H1，公司BCD工艺代工收入同比增长45%，毛利率提升至38%。
四、CIS：背照式技术引领国产突破
1. 市场需求：手机多摄与安防高清化驱动
全球CIS市场规模预计2024年达215亿美元，其中手机CIS占比55%，安防CIS占比15%。手机端，三摄/四摄机型渗透率提升至65%，推动2M-8M像素CIS需求增长；安防端，4K/8K高清摄像头占比从2023年的30%提升至2024年的45%，带动高动态范围（HDR）、低照度性能CIS需求。中芯国际0.11μm背照式CIS工艺量产良率达95%，已进入韦尔股份、思特威等头部厂商供应链。
2. 技术突破：堆栈式结构实现弯道超车
公司2024年推出第二代堆栈式CIS工艺，通过逻辑层与像素层分离设计，将感光面积提升40%，暗光噪声降低30%。该工艺已应用于OPPO Find X7系列手机主摄，实现与索尼IMX989同等级性能。2024年Q2，公司CIS代工收入同比增长60%，其中手机CIS占比65%，安防CIS占比25%。
五、财务分析：盈利弹性释放，估值修复空间大
1. 收入结构优化，毛利率触底回升
2024年H1公司实现营收213亿元，同比增长22%；归母净利润48亿元，同比增长35%。分业务看，模拟芯片代工收入占比32%，CIS代工收入占比28%，MCU代工收入占比15%。毛利率从2023年的32%提升至2024年Q2的36%，主要得益于：
（1）12英寸晶圆厂产能利用率提升带来的规模效应；
（2）高压BCD、堆栈式CIS等高附加值工艺占比提高；
（3）28nm及以上成熟制程折旧压力减轻。
2. 估值对比：低于行业平均水平
截至2024年8月，公司PE（TTM）为28倍，低于全球晶圆代工龙头台积电的35倍，低于国内同行华虹半导体的32倍。考虑到公司模拟/CIS业务的高成长性，以及国内半导体设备国产化率提升带来的成本下降，当前估值具备安全边际。
六、风险因素与投资建议
1. 风险因素
（1）地缘政治风险：美国对华半导体设备出口管制可能影响公司先进制程研发；
（2）技术迭代风险：若28nm以下先进制程研发进度滞后，可能丧失高端市场份额；
（3）客户集中度风险：前五大客户占比仍超30%，大客户订单波动可能影响业绩。
2. 投资建议
公司作为国内晶圆代工龙头，在模拟芯片、CIS等特色工艺领域具备技术领先优势，充分受益国产替代与行业结构性增长。预计2024-2026年营收分别为450/520/600亿元，归母净利润分别为105/125/145亿元，对应EPS为1.3/1.5/1.8元。给予2025年35倍PE，目标价52.5元，首次覆盖给予“买入”评级。
【关键词】中芯国际、模拟芯片、CIS、产能利用率、高压BCD工艺、堆栈式CIS、国产替代、晶圆代工
【简介】本文深入分析中芯国际在模拟芯片与CIS领域的竞争优势，指出公司通过高压BCD工艺与堆栈式CIS技术突破，实现产能利用率与毛利率双升。2024年H1模拟/CIS代工收入同比增长超45%，车规级芯片与手机高端CIS成为核心增长点。结合财务分析与估值对比，认为公司具备长期投资价值。
