恒逸石化(000703)：长丝回暖 筑底2Q25业绩
一、行业背景：长丝周期触底，需求复苏预期强化
1.1 长丝行业周期性特征显著，2023-2024年处于深度调整期
长丝行业作为化纤产业链的核心环节，具有典型的周期性波动特征。2020-2022年，受全球疫情导致的供需错配影响，长丝价格经历"过山车"式行情：2020年Q2因海外订单转移带动需求爆发，价格从4,500元/吨飙升至2021年Q3的8,200元/吨；2022年受地缘政治冲突和国内疫情反复冲击，价格回落至6,800元/吨。2023年行业进入深度调整期，主要矛盾表现为：
（1）产能结构性过剩：2020-2023年国内长丝产能年均复合增长率达8.2%，2023年底总产能突破5,000万吨，而同期消费量增速仅4.5%，导致行业开工率长期维持在75%以下；
（2）成本端压力传导受阻：原油价格在2022年冲高至120美元/桶后回落，但PX-PTA环节价格传导存在时滞，叠加煤炭价格波动，长丝企业盈利空间被压缩；
（3）库存周期压力：2023年行业平均库存天数达35天，较正常水平高出10天，去库存成为行业主旋律。
1.2 需求端出现结构性改善信号
（1）终端消费复苏：2024年1-5月，国内纺织服装零售额同比增长12.3%，较2023年全年增速提升5.2个百分点；出口方面，1-5月纺织品服装出口额达1,250亿美元，同比增长1.5%，其中对东盟、一带一路国家出口增速分别达8.7%和9.3%；
（2）下游补库周期启动：2024年Q2起，加弹机、织机开工率分别回升至85%和78%，较Q1提升12个和10个百分点，显示下游企业进入主动补库阶段；
（3）新兴需求领域拓展：新能源汽车内饰材料、功能性运动面料等高端需求快速增长，2024年高端长丝占比预计提升至35%，较2020年提升10个百分点。
二、公司基本面：全产业链布局构筑成本优势
2.1 产能规模行业领先，产业链一体化程度高
截至2024年Q2，恒逸石化拥有长丝产能850万吨/年，占国内总产能的17%，位列行业第二；PTA产能1,500万吨/年，占国内总产能的28%，居行业首位。公司已形成"PX-PTA-聚酯-长丝"的完整产业链布局：
（1）上游原料保障：通过参股浙石化4000万吨/年炼化一体化项目，锁定PX原料供应，2024年PX自给率预计达65%；
（2）中游PTA环节：采用最新一代BP第三代技术，单位能耗较行业平均水平低15%，2024年PTA加工费预计维持在400元/吨以上；
（3）下游长丝产品：涵盖POY、FDY、DTY全品类，其中差异化产品占比达40%，2024年新品研发投入占比提升至3.5%。
2.2 财务数据改善，盈利能力触底回升
（1）营收结构优化：2024年Q1公司实现营收385亿元，其中长丝业务占比提升至62%，较2023年全年提高8个百分点；
（2）毛利率修复：2024年Q1综合毛利率达8.7%，较2023年Q4提升2.3个百分点，其中长丝业务毛利率达11.2%，环比提升3.1个百分点；
（3）现金流改善：2024年Q1经营性现金流净额达42亿元，同比增长156%，资产负债率降至68%，较2023年底下降3个百分点。
三、2025年业绩筑底逻辑：量价齐升驱动盈利反转
3.1 产能利用率提升带动销量增长
（1）行业开工率回升：预计2025年长丝行业平均开工率将提升至82%，较2024年提高7个百分点，公司作为龙头将优先受益；
（2）公司产能利用率优化：通过技改项目实施，2025年公司长丝产能利用率预计达90%，较2024年提高5个百分点，对应销量增加42.5万吨；
（3）新产品放量：2025年差异化产品销量占比预计提升至45%，带动平均售价提高200元/吨。
3.2 价格中枢上移支撑盈利改善
（1）成本端支撑：预计2025年原油均价维持在80-85美元/桶区间，PX-PTA环节价格传导更加顺畅，长丝成本端压力缓解；
（2）供需格局改善：2025年行业新增产能仅200万吨，而需求增速预计达6%，供需缺口达150万吨，支撑价格上行；
（3）价格弹性测算：若长丝价格每上涨500元/吨，公司净利润将增加12.5亿元，对应EPS提升0.35元。
3.3 估值修复空间显著
（1）历史估值比较：公司当前PE（TTM）为12倍，处于近五年15%分位数水平，显著低于行业平均的18倍；
（2）盈利弹性测算：2025年预计实现归母净利润55亿元，对应EPS为1.52元，按20倍PE测算目标价30.4元，较当前股价有45%上行空间；
（3）机构持仓变化：2024年Q2基金持仓占比提升至3.2%，较Q1增加0.8个百分点，显示资金配置意愿增强。
四、风险提示与投资建议
4.1 主要风险因素
（1）原油价格大幅波动：若2025年原油价格跌破70美元/桶，将压缩长丝-PTA价差；
（2）需求复苏不及预期：若海外经济衰退导致出口订单下滑，可能影响行业开工率；
（3）新增产能超预期：若2025年行业实际新增产能超过300万吨，将延缓价格回升节奏。
4.2 投资建议
（1）短期（6-12个月）：受益于行业供需改善和公司产能利用率提升，预计2024年Q3-2025年Q2业绩将逐季改善，建议把握左侧布局机会；
（2）中长期（1-3年）：公司全产业链布局和差异化产品战略将持续提升盈利能力，目标价30.4元对应2025年20倍PE，维持"买入"评级；
（3）套利策略：关注PTA-长丝价差套利机会，当前价差处于历史30%分位数，具备向上修复空间。
五、财务预测与估值模型
5.1 关键假设
（1）2025年长丝销量890万吨，同比增长12%；
（2）平均售价7,200元/吨，同比上涨8%；
（3）PTA加工费450元/吨，维持行业领先水平；
（4）期间费用率控制在5.5%以内。
5.2 盈利预测
（1）2024年：预计实现营收1,580亿元，同比增长15%；归母净利润38亿元，同比增长120%；
（2）2025年：预计实现营收1,780亿元，同比增长12.7%；归母净利润55亿元，同比增长45%；
（3）2026年：预计实现营收1,950亿元，同比增长9.6%；归母净利润68亿元，同比增长23.6%。
5.3 估值比较
（1）相对估值：当前行业平均PE为18倍，公司2025年目标PE20倍，溢价11%；
（2）绝对估值：DCF模型测算公司合理价值为31.2元，较当前股价有48%上行空间；
（3）敏感性分析：在长丝价格±10%波动情景下，公司合理价值区间为27.8-33.6元。
关键词：恒逸石化、长丝行业、业绩筑底、产业链一体化、差异化产品、估值修复
简介：本文深入分析恒逸石化（000703）在长丝行业周期触底背景下的业绩筑底逻辑。通过梳理行业供需格局变化、公司全产业链布局优势及2025年量价齐升的驱动因素，论证公司盈利能力反转的确定性。结合财务预测与估值模型，提出目标价30.4元及"买入"评级，为投资者提供决策参考。
