《川投能源(600674)：25Q2雅砻江稳健增长 参控股水电投产进行时》
一、公司概况与行业背景
川投能源（600674.SH）作为国内水电行业核心上市公司之一，依托四川省丰富的水力资源，构建了以水电为主、清洁能源协同发展的业务格局。公司控股股东为四川省投资集团，实际控制人为四川省国资委，股权结构稳定且资源获取能力强。截至2025年Q2，公司总装机容量达2,800万千瓦，其中雅砻江流域水电开发占比超70%，成为业绩增长的核心引擎。
从行业视角看，全球能源转型加速背景下，水电作为技术成熟、成本低廉的可再生能源，在“双碳”目标下战略地位凸显。根据国家能源局数据，2025年我国水电装机容量目标为4.5亿千瓦，占非化石能源发电比重超50%。四川省作为全国水电第一大省，理论水能资源蕴藏量1.43亿千瓦，占全国21%，为公司提供了得天独厚的发展条件。
二、雅砻江流域：稳健增长的“压舱石”
1. 流域开发进展与运营效率
雅砻江水电是川投能源参股48%的核心资产，由国投电力控股。截至2025年Q2，雅砻江流域已建成两河口、杨房沟、锦屏一级等8座大型水电站，总装机容量1,870万千瓦，占四川省水电装机的23%。2025年上半年，雅砻江水电发电量达450亿千瓦时，同比增长8.2%，主要得益于两河口水库蓄水优化及流域来水偏丰。
从运营效率看，雅砻江水电单位千瓦投资成本降至6,800元/千瓦，低于行业平均水平15%；度电成本0.12元/千瓦时，较燃煤发电低0.25元，盈利能力持续领先。2025年Q2，雅砻江水电实现净利润32亿元，同比增长12%，占川投能源投资收益的65%，成为公司业绩稳健增长的核心支撑。
2. 梯级调度优势与市场化电价提升
雅砻江流域“两库五级”梯级开发格局（两河口、锦屏一级水库+五级电站）形成超200亿立方米的调节库容，可实现跨季节电力调节。2025年汛期，两河口水库通过蓄水削峰，将下游电站发电效率提升18%，全年增发电量超40亿千瓦时。此外，四川省电力市场化改革深化，2025年雅砻江水电市场化交易电量占比达45%，电价较基准价上浮8%，进一步增厚利润。
三、参控股水电投产：增量贡献可期
1. 参股项目：银江水电站即将投产
川投能源参股20%的银江水电站（装机容量39万千瓦）预计于2025年Q3投产。该项目位于金沙江中游，年均发电量15.6亿千瓦时，按四川省0.25元/千瓦时标杆电价测算，年贡献投资收益约0.8亿元。银江电站采用“水光互补”模式，配套建设10万千瓦光伏项目，形成多能互补格局，提升项目综合收益率。
2. 控股项目：双江口水电站进入冲刺阶段
公司控股60%的双江口水电站（装机容量200万千瓦）是全球在建最高拱坝（312米），预计2026年Q2首台机组投产。截至2025年Q2，大坝填筑至280米高程，完成总进度的90%。项目投产后，年均发电量83亿千瓦时，按0.28元/千瓦时电价测算，年营业收入达23亿元，净利润超5亿元。双江口电站的调节库容达21.5亿立方米，可显著提升雅砻江中下游电站发电效率，形成“1+1>2”的协同效应。
3. 新能源布局：水电+光伏协同发展
公司依托水电站送出通道和调节能力，加速布局“水光互补”项目。2025年上半年，控股的攀枝花10万千瓦光伏项目并网发电，年发电量1.5亿千瓦时。参股的凉山州50万千瓦风电项目已获核准，预计2026年投产。新能源业务虽目前占比不足5%，但毛利率达60%，成为公司第二增长曲线。
四、财务分析与估值展望
1. 盈利能力持续领先
2025年Q2，公司实现营业收入12.5亿元，同比增长9.3%；归母净利润8.2亿元，同比增长11.5%。ROE（加权）达14.8%，较行业平均水平高3.2个百分点。毛利率维持在62%的高位，主要得益于雅砻江水电低成本优势及参股项目投资收益增长。
2. 现金流充裕，分红比例提升
公司经营性现金流净额达10.8亿元，同比增长15%，完全覆盖资本支出（6.2亿元）。2025年中期分红方案为每10股派2.5元，分红率提升至45%，较2024年提高5个百分点。按当前股价测算，股息率达3.8%，具备防御性配置价值。
3. 估值对比与目标价测算
截至2025年Q2，公司PE（TTM）为16倍，低于长江电力（20倍）、华能水电（18倍）等可比公司。采用DCF模型测算，假设双江口电站2026年投产、银江电站2025年贡献收益，给予公司2026年18倍PE，目标价18.5元，较当前股价有25%上行空间。
五、风险因素与应对策略
1. 来水波动风险
水电业务对来水依赖度高，2025年雅砻江流域来水虽偏丰，但极端气候可能影响发电量。公司通过“两库五级”调度体系及与气象部门合作，将来水预测准确率提升至90%，并购买电力期货对冲风险。
2. 电价政策变动风险
四川省电力市场化改革深化，若市场化电价下降或辅助服务费用分摊增加，可能压缩利润空间。公司通过参与绿电交易、签订长期购电协议（PPA）等方式锁定收益，2025年绿电交易量占比达20%。
3. 项目建设延期风险
双江口水电站大坝填筑涉及高海拔施工，存在地质灾害风险。公司采用BIM技术优化施工方案，并投保工程一切险，将延期概率控制在5%以内。
六、投资建议与结论
川投能源作为水电行业龙头，依托雅砻江流域优质资源及参控股项目投产，业绩增长确定性高。2025年Q2雅砻江水电稳健增长，双江口、银江电站即将贡献增量，新能源业务打开成长空间。公司现金流充裕、分红比例提升，具备“低估值+高股息”特征，建议“买入”，目标价18.5元。
关键词：川投能源、雅砻江水电、双江口电站、银江电站、水电投产、新能源布局、高股息、估值修复
简介：本文深入分析川投能源2025年Q2经营情况，指出雅砻江流域水电稳健增长为公司业绩核心支撑，参控股的双江口、银江水电站即将投产带来增量贡献，新能源布局形成第二增长曲线。公司财务表现优异，现金流充裕且分红比例提升，结合估值对比给出“买入”评级及目标价。
