《万华化学(600309)：上半年业绩超预期 下半年有望企稳回升》
一、公司概况与行业地位
万华化学集团股份有限公司（股票代码：600309）成立于1998年，总部位于山东烟台，是全球领先的聚氨酯系列产品、石化产品、功能性材料及特种化学品的供应商。公司以MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）为核心产品，占据全球MDI市场约25%的份额，位列全球第一梯队。近年来，公司通过“一体化、相关多元化、全球化”战略，构建了从上游原料到下游高附加值产品的完整产业链，形成聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块。
行业层面，MDI作为聚氨酯工业的核心原料，广泛应用于建筑保温、家电、汽车、鞋材等领域，全球需求保持年均3%-5%的稳定增长。石化板块通过丙烷脱氢（PDH）技术切入C3/C4产业链，与聚氨酯业务形成协同效应。新材料板块则聚焦于高性能聚合物、特种胺、电池材料等高技术壁垒领域，成为公司未来增长的重要引擎。
二、上半年业绩回顾：超预期表现的核心驱动
（一）财务数据概览
根据2023年半年报，公司实现营业收入695.3亿元，同比增长1.6%；归母净利润85.7亿元，同比下降17.5%。尽管净利润受原材料价格波动影响出现下滑，但第二季度单季营收367.9亿元（环比+13.4%），归母净利润48.7亿元（环比+31.6%），显著超出市场预期，显示经营韧性。
（二）分业务板块表现
1. 聚氨酯板块：收入263.6亿元，同比增长3.6%。MDI销量同比增长12%，主要得益于欧洲能源危机导致的产能转移及国内家电、汽车行业需求复苏。纯MDI均价1.9万元/吨，聚合MDI均价1.5万元/吨，环比均有所回升。
2. 石化板块：收入301.5亿元，同比下降4.2%。受国际油价波动及PDH装置检修影响，丙烯及下游产品价差收窄，但乙烯项目投产贡献增量，LPG贸易业务盈利改善。
3. 精细化学品及新材料板块：收入130.2亿元，同比增长10.3%。ADI、PC、SAP等高附加值产品销量同比增长超20%，电池材料业务（电解液溶剂、正极材料）进入规模化放量阶段。
（三）盈利能力分析
上半年综合毛利率16.4%，同比下降3.2个百分点，主要受石化板块成本压力影响。但第二季度毛利率回升至17.8%，环比提升2.8个百分点，显示成本传导能力增强。期间费用率控制在8.1%，同比优化0.5个百分点，体现管理效率提升。
三、下半年展望：需求复苏与成本改善双轮驱动
（一）需求端：内外需共振有望释放弹性
1. 国内市场：政策刺激下房地产竣工端改善，叠加家电以旧换新、汽车消费补贴等措施，聚氨酯下游应用需求预计温和复苏。新能源汽车销量持续增长带动电池材料需求，公司磷酸铁锂正极材料产能逐步释放。
2. 国际市场：欧洲MDI产能受能源成本高企影响开工率不足，公司通过匈牙利BC公司扩大欧洲市场份额。新兴市场（东南亚、印度）基建投资加速，推动聚氨酯需求增长。
（二）供给端：产能扩张巩固龙头地位
1. 聚氨酯板块：烟台工业园MDI装置扩能至110万吨/年，福建工业园40万吨/年MDI项目预计四季度投产，全球总产能将达335万吨/年，进一步拉开与竞争对手差距。
2. 石化板块：蓬莱工业园100万吨/年乙烯项目进入设备安装阶段，2024年投产后将完善C2/C3产业链布局，降低对PDH单一路径的依赖。
3. 新材料板块：尼龙12、柠檬醛、POE等高端产品陆续投产，电池材料规划产能达50万吨/年，构建第二增长曲线。
（三）成本端：原料价格下行缓解压力
下半年国际油价中枢预计下移，丙烷价格受美国页岩气增产影响承压，公司PDH装置盈利有望修复。纯苯价格因国内新增产能释放或维持低位，聚氨酯板块成本支撑减弱，价差空间扩大。
四、核心竞争优势与长期价值
（一）技术壁垒构筑护城河
公司掌握MDI核心光气化技术，拥有自主知识产权的第六代MDI制造技术，单套装置产能达110万吨/年，单位投资成本较行业平均低20%。在ADI、HDI等特种异氰酸酯领域，技术领先国内同行3-5年。
（二）全球化布局降低区域风险
通过匈牙利BC公司、美国MDI项目、巴西分销中心等节点，形成覆盖欧美亚的供应网络。2023年海外收入占比达45%，有效对冲国内市场波动风险。
（三）绿色转型引领行业升级
规划2030年实现碳达峰，2040年接近碳中和。烟台工业园通过热泵节能、CCUS（碳捕集利用封存）技术每年减碳50万吨。生物基聚醚、可降解材料等环保产品占比逐步提升。
五、风险提示
1. 全球经济衰退导致化工品需求下滑；
2. 原油价格大幅波动冲击石化板块利润；
3. 贸易摩擦加剧影响海外业务拓展；
4. 新项目投产进度不及预期。
六、投资建议
考虑到公司下半年业绩企稳回升预期，以及新材料业务长期成长性，维持“买入”评级。预计2023-2025年EPS分别为5.8元、6.9元、8.2元，对应PE分别为14X、12X、10X。给予2024年15倍PE，目标价103.5元。
关键词：万华化学、MDI、业绩超预期、聚氨酯、石化、新材料、下半年企稳、全球化布局、技术壁垒
简介：本文深入分析万华化学2023年上半年业绩超预期的核心驱动因素，指出聚氨酯销量增长、精细化学品及新材料板块放量是主要贡献点。下半年展望中，强调内外需复苏、产能扩张及成本改善将推动业绩企稳回升。公司凭借技术壁垒、全球化布局和绿色转型优势，长期价值凸显。给予“买入”评级，目标价103.5元。
