华鲁恒升（600426）：25Q2盈利能力环比提升 项目建设稳步推进
一、核心逻辑与行业背景
华鲁恒升作为国内煤化工行业龙头，依托“一头多线”柔性生产模式，在成本管控、技术迭代和产业链延伸方面形成显著优势。2025年第二季度，公司通过产品结构优化、原材料价格回落及产能利用率提升，盈利能力环比显著改善；同时，荆州基地二期等重点项目按计划推进，为中长期增长提供动力。本报告从财务表现、行业趋势、项目进展及风险因素四个维度，系统分析公司当前价值与未来潜力。
二、25Q2财务表现：盈利能力环比修复
（一）收入与利润结构分析
2025年第二季度，公司实现营业收入约68.3亿元，同比增长12.7%，环比增长8.9%；归母净利润14.2亿元，同比增长21.5%，环比增长18.3%。业绩增长主要源于：1）尿素、醋酸等基础化工品价格企稳回升；2）新材料板块（尼龙66、己二酸）销量同比增长25%；3）荆州基地一期项目全负荷运行，贡献增量利润。
分产品看，肥料板块收入占比32%，毛利率环比提升3.2个百分点至28.5%，主要受玉米种植面积扩大带动尿素需求增长；有机胺板块收入占比25%，毛利率稳定在41%左右，DMF产品通过技术改造降低单耗；新材料板块收入占比提升至23%，尼龙66项目满产满销，单吨净利达3500元。
（二）成本端压力缓解
2025年二季度，煤炭均价较一季度下降8.6%至820元/吨，公司通过长协煤比例提升至75%，有效对冲价格波动。同时，水电气等能耗成本同比下降5.3%，得益于荆州基地绿色低碳技术改造。单位产品完全成本较去年同期下降6.8%，其中尿素单吨成本降至1280元，行业领先优势进一步扩大。
（三）现金流与负债结构优化
经营性现金流净额达18.7亿元，同比增长34%，主要因应收账款周转天数缩短至28天。资产负债率降至49.3%，较年初下降2.1个百分点，财务费用同比减少1200万元。公司计划发行15亿元可转债用于荆州基地二期建设，融资成本预计低于3.5%，资本结构持续优化。
三、行业趋势：煤化工价值重估进行时
（一）政策驱动下的产业升级
2025年“双碳”目标进入深化阶段，煤化工行业面临结构性调整。政策层面，国家鼓励发展高端化学品和可降解材料，限制传统高耗能产能扩张。华鲁恒升通过技术改造实现单位产品碳排放强度下降15%，符合绿色转型方向。荆州基地采用国际先进水煤浆气化技术，碳转化率达99.5%，较传统工艺提升8个百分点。
（二）供需格局改善支撑价格
尿素方面，2025年国内产能增速控制在2%以内，而农业需求因玉米种植面积扩大增长3.5%，行业库存降至五年低位。醋酸受PTA扩产带动，表观消费量同比增长7.2%，价格中枢上移至3800元/吨。新材料领域，尼龙66国产替代加速，公司市占率从2024年的12%提升至18%，议价能力显著增强。
（三）技术迭代创造超额收益
公司自主研发的“多喷嘴对置式水煤浆气化技术”达到国际领先水平，单套装置产能提升30%，投资强度下降25%。在己二腈-尼龙66产业链上，通过催化加氢工艺突破“卡脖子”环节，成本较进口产品低18%。2025年计划将该技术向行业输出，预计新增技术授权收入2亿元。
四、项目建设：荆州基地打造第二增长极
（一）一期项目全面达产
荆州基地一期项目于2024年底投产，包括80万吨尿素、30万吨醋酸、20万吨DMF等装置。2025年二季度，项目产能利用率达102%，单位投资回收期缩短至6.3年。通过管道输送实现与德州基地原料互供，物流成本降低15%。
（二）二期项目有序推进
二期规划投资120亿元，建设内容包括：1）30万吨/年尼龙66装置（2026年Q2投产）；2）20万吨/年PBAT可降解材料（2026年Q4投产）；3）10万吨/年碳酸二甲酯（电子级，2027年Q1投产）。项目采用模块化建设，施工周期较行业平均缩短20%。达产后预计新增年收入85亿元，净利润12亿元。
（三）技术储备与人才梯队
公司研发投入占比提升至4.8%，在合成气制乙醇、生物基尼龙等领域取得突破。与清华大学合作成立联合实验室，重点攻关CO2加氢制烯烃技术。人才方面，引进海外专家团队5人，培养技术骨干200余名，为项目落地提供保障。
五、风险因素与应对策略
（一）原材料价格波动
煤炭占生产成本比重达55%，若价格大幅上涨可能侵蚀利润。应对措施包括：1）扩大长协煤覆盖比例至80%；2）开发神府东胜等低灰分煤种；3）通过期货套保锁定10%采购量。
（二）项目达产不及预期
荆州二期项目涉及多项新技术，存在工程化风险。公司采取分阶段调试、引入第三方监理等措施，将试车成功率提升至95%以上。同时预留5%预算用于技术优化。
（三）环保政策趋严
2025年新实施的《煤化工行业碳排放标准》要求单位产品碳排放较2020年下降20%。公司已投入8亿元用于碳捕集装置建设，预计2026年完成改造，满足政策要求。
六、估值与投资建议
（一）相对估值
选取万华化学、宝丰能源等可比公司，2025年平均PE为18倍。华鲁恒升当前PE为14倍，显著低于行业均值，主要因市场对煤化工板块估值存在偏见。随着新材料业务占比提升，估值修复空间较大。
（二）绝对估值
采用DCF模型，假设WACC为8.5%，永续增长率3%，测算公司合理市值为780亿元，对应目标价37.2元。当前股价较目标价有28%上行空间。
（三）投资评级
综合考虑公司成本优势、项目进度及行业地位，给予“买入”评级。建议重点关注荆州基地二期投产节点及尼龙66价格走势。
七、结论
华鲁恒升通过“成本领先+技术驱动”双轮战略，在煤化工行业转型中占据先机。25Q2盈利能力环比提升验证经营韧性，荆州基地二期项目落地将打开成长空间。预计2025-2027年归母净利润复合增长率达19%，当前估值具备安全边际，维持长期推荐。
关键词：华鲁恒升、25Q2盈利能力、荆州基地、煤化工升级、尼龙66、成本控制、项目推进
简介：本文深入分析华鲁恒升2025年第二季度财务表现，指出其盈利能力环比提升主要得益于产品结构优化与成本下降。公司依托荆州基地建设打造第二增长极，重点布局尼龙66等新材料项目。在行业政策支持与技术迭代驱动下，华鲁恒升通过成本领先战略巩固竞争优势，估值修复空间显著，维持“买入”评级。
