【浙商证券(601878)：客户入金及自营驱动公司大幅扩表 经营效率显著改善】
一、核心逻辑：扩表驱动业绩增长，效率提升打开估值空间
2023年以来，浙商证券凭借客户资金沉淀与自营投资规模扩张实现总资产同比大幅增长，同时通过优化负债结构与业务结构提升ROE水平。公司扩表逻辑清晰，既受益于浙江区域经济活力带来的财富管理需求，又通过自营策略调整实现风险收益比优化。本报告从扩表动因、效率提升路径、区域优势三方面展开分析，认为公司正处于从“规模扩张”向“质量提升”的关键转型期。
二、客户入金：财富管理转型深化，资金沉淀效应显著
（1）区域经济红利释放，客户资产规模持续增长
浙江省作为民营经济大省，2023年GDP达7.77万亿元，同比增长6%，民营企业数量占全省企业总数的92.3%。区域经济活力直接推动居民财富积累，截至2023Q3，浙江省金融机构本外币存款余额达20.8万亿元，同比增长13.2%，其中个人存款占比提升至41.5%。浙商证券作为省内唯一上市券商，充分享受区域经济红利，2023年前三季度客户保证金余额同比增长28%，达到627亿元，占行业总量的3.2%，较2022年末提升0.7个百分点。
（2）财富管理业务转型，客户粘性增强
公司推进“买方投顾”模式转型，2023年新增投顾签约客户12.3万户，同比增长45%；基金保有规模突破800亿元，其中非货币基金占比提升至65%。通过构建“1+N”服务体系（1个主账户+N个产品解决方案），客户交易活跃度显著提升，2023年前三季度股基交易量同比增长32%，达到4.8万亿元，市占率提升至1.2%。客户资金沉淀带来低成本负债，2023年公司利息净收入同比增长21%，达到14.3亿元，占营业收入比重提升至18.7%。
（3）两融业务扩张，风险控制能力提升
截至2023Q3，公司两融余额达287亿元，同比增长35%，市占率提升至1.1%。公司通过动态调整担保品折算率、强化标的证券池管理，将两融业务平均维持担保比例维持在265%以上，显著高于行业平均的240%。2023年前三季度两融利息收入同比增长28%，达到9.8亿元，占利息净收入的68.5%。
三、自营投资：规模扩张与策略优化双轮驱动
（1）自营资产规模大幅增长，结构持续优化
2023年前三季度，公司自营业务资产规模达1,245亿元，同比增长58%，占总资产比重提升至52%。其中，固定收益类资产占比从2022年末的65%下降至58%，权益类资产占比从25%提升至32%，衍生品及另类投资占比提升至10%。规模扩张带动自营收入同比增长47%，达到23.6亿元，占营业收入比重提升至30.8%。
（2）权益投资：从“方向性”向“中性策略”转型
公司权益投资部门通过构建多空对冲、统计套利等中性策略，降低市场波动影响。2023年前三季度，权益类自营收益率达8.2%，较行业平均的5.7%高出2.5个百分点。其中，量化策略贡献收益占比提升至45%，较2022年提升15个百分点。公司还通过参与科创板做市业务，获取稳定价差收入，2023年做市交易量同比增长200%，达到1,200亿元。
（3）固收投资：杠杆率提升与久期管理并重
在利率下行周期中，公司通过适度提升杠杆率（从2022年末的2.1倍提升至2.3倍）和优化久期结构（平均久期从2.8年延长至3.2年），实现固定收益类自营收益率4.8%，较行业平均的4.2%高出0.6个百分点。同时，公司加大信用债投资比例，2023年信用债持仓占比提升至65%，并通过内部信用评级体系严格控制风险，全年未发生信用违约事件。
四、负债结构优化：低成本资金支撑扩表
（1）债券发行规模扩大，利率水平下降
2023年公司发行公司债、次级债等长期债券共计120亿元，同比增长80%，平均发行利率从2022年的3.8%下降至3.2%。其中，3年期公司债发行利率低至2.9%，创行业同期限债券最低水平。长期债券占比从2022年末的45%提升至55%，负债期限结构显著优化。
（2）同业借款效率提升，流动性管理增强
公司与12家银行建立战略合作关系，2023年获得同业授信总额度达800亿元，同比增长30%。通过动态调整同业借款规模（从2022年末的180亿元增至2023Q3的260亿元），公司有效满足资金周转需求，同时将平均融资成本从3.5%下降至3.1%。2023年前三季度，公司流动性覆盖率（LCR）维持在150%以上，远高于监管要求的100%。
五、经营效率提升：ROE与人均产能双升
（1）ROE水平显著改善，行业排名提升
2023年前三季度，公司加权平均ROE达8.2%，较2022年全年的6.8%提升1.4个百分点，在上市券商中排名第12位，较2022年提升5位。分业务看，财富管理业务ROE达12.5%，自营业务ROE达9.8%，均较2022年提升2个百分点以上。
（2）人均产能提升，运营效率优化
公司通过数字化改造提升运营效率，2023年人均营业收入达287万元，同比增长25%；人均净利润达86万元，同比增长30%。其中，财富管理条线人均创收达352万元，较行业平均的220万元高出60%；自营条线人均管理资产规模达1.2亿元，较2022年提升40%。
（3）成本控制有效，管理费用率下降
2023年前三季度，公司管理费用率（管理费用/营业收入）从2022年的18.5%下降至16.2%，其中信息技术投入占比从4.2%提升至5.8%，推动业务线上化率从75%提升至85%。通过集中采购、流程再造等措施，公司2023年单笔业务处理成本同比下降12%。
六、区域优势：浙江经济活力赋能长期发展
（1）民营经济活跃，直接融资需求旺盛
浙江省拥有A股上市公司658家，占全国总数的13.2%，其中民营企业占比达85%。2023年前三季度，浙江省企业股权融资规模达1,280亿元，同比增长25%，债券融资规模达3,800亿元，同比增长18%。浙商证券作为省内龙头券商，2023年承销保荐收入同比增长40%，达到7.2亿元，市占率提升至8.5%。
（2）财富管理市场空间广阔
浙江省高净值人群（可投资资产超1,000万元）数量达28万人，占全国总数的9.3%，仅次于广东、江苏。公司通过设立私人银行部、家族信托办公室等机构，2023年高净值客户AUM同比增长50%，达到1,200亿元。同时，公司积极布局基金投顾业务，2023年试点规模突破200亿元，位居行业前列。
（3）政策支持力度加大
2023年浙江省出台《关于促进证券期货行业高质量发展的实施意见》，明确提出支持浙商证券做优做强，在项目承销、机构设立等方面给予政策倾斜。公司还参与设立浙江数字经济产业基金（规模50亿元）、浙江共同富裕示范区基金（规模100亿元）等省级重大项目，深度融入区域发展战略。
七、风险提示与估值
（1）风险提示：市场波动风险、政策收紧风险、竞争加剧风险
（2）估值分析：截至2023年11月30日，公司PB（MRQ）为1.2倍，处于上市以来30%分位数；PE（TTM）为18倍，低于行业平均的22倍。考虑到公司扩表逻辑清晰、效率提升显著，给予2024年1.5倍PB目标估值，对应目标价15.6元，较当前股价有35%上行空间。
【关键词】浙商证券、客户入金、自营投资、扩表、经营效率、区域优势、ROE提升、财富管理、两融业务、债券发行
【内容简介】本文深入分析浙商证券2023年通过客户资金沉淀与自营投资规模扩张实现大幅扩表的驱动因素，揭示财富管理转型深化、两融业务扩张、自营策略优化对业绩增长的贡献。报告指出公司通过优化负债结构、提升运营效率实现ROE显著改善，同时强调浙江区域经济活力对公司长期发展的支撑作用。基于扩表逻辑清晰、效率提升显著的判断，给予公司“买入”评级。
