【普洛药业(000739)：CDMO收入利润增长提速 传统主业周期底部明确】
一、核心逻辑：CDMO业务驱动估值重构，传统主业触底回升
普洛药业作为国内领先的原料药-制剂一体化企业，近年来通过战略聚焦CDMO（合同研发生产组织）业务实现第二增长曲线。2023年半年报显示，公司CDMO板块收入同比增长28.5%，毛利率提升至42.3%，显著高于传统原料药业务。与此同时，受行业周期波动影响的原料药业务已呈现量价企稳迹象，叠加制剂业务集采风险释放，公司整体进入业绩修复通道。本报告从业务结构、财务表现、行业趋势三个维度，解析普洛药业估值重构的底层逻辑。
二、CDMO业务：从“量变”到“质变”的跨越
（1）技术平台升级驱动订单结构优化
公司近年来投入超5亿元建设上海研发中心和横店生物药CDMO平台，形成从化学合成到生物大分子的一站式服务能力。2023年上半年，公司承接的CDMO项目中，临床III期及商业化项目占比提升至35%，较2021年的18%实现跨越式增长。典型案例包括：
- 为某跨国药企提供抗肿瘤药中间体的商业化生产，单项目年收入超8000万元
- 生物药CDMO平台完成首个ADC药物偶联工艺验证，进入订单交付阶段
（2）客户群体从“本土”向“全球”拓展
通过与辉瑞、默克等国际巨头建立长期合作，公司海外收入占比从2020年的22%提升至2023年上半年的38%。特别在抗新冠药物供应链中，公司凭借快速响应能力获得多个中间体独家供应资格，2022年相关业务收入达4.3亿元。
（3）盈利能力进入上升通道
CDMO业务毛利率从2020年的34.2%提升至2023年上半年的42.3%，主要得益于：
- 高附加值项目占比提升（生物药项目毛利率达55%）
- 规模化生产带来的成本优化（单位固定成本下降12%）
- 汇率对冲机制完善（2023年汇兑收益同比增加2300万元）
三、传统主业：周期底部确认，修复空间明确
（1）原料药业务：量价关系迎来拐点
受环保政策趋严和行业产能出清影响，公司核心产品（如抗生素中间体、心血管类原料药）价格自2022年Q4触底后逐步回升。2023年上半年，原料药板块收入同比下降8.2%，但毛利率仅下滑1.5个百分点至28.7%，显示成本传导能力增强。关键数据：
- 6-APA价格从2022年10月的145元/kg回升至2023年6月的168元/kg
- 硫氰酸红霉素产能利用率提升至85%（2022年同期为72%）
（2）制剂业务：集采影响边际减弱
公司通过“光脚品种”策略积极应对集采，2023年新中标品种（如左乙拉西坦注射用浓溶液）预计贡献收入1.2亿元。同时，存量品种通过一致性评价后的价格维护策略成效显现，左氧氟沙星片集采后销量增长300%，弥补了单价下降的影响。
（3）库存周期见底，运营效率提升
公司存货周转天数从2022年的182天降至2023年上半年的156天，应收账款周转率提升至4.8次/年。经营性现金流净额与净利润比值达到1.2，显示盈利质量改善。
四、财务表现：盈利弹性释放，资本结构优化
（1）收入利润增速差扩大
2023年上半年，公司实现营业收入59.5亿元（同比+9.8%），归母净利润9.0亿元（同比+23.7%），利润增速显著高于收入增速。这主要得益于：
- CDMO业务占比提升至38%（2022年同期为32%）
- 期间费用率同比下降2.1个百分点至14.3%
（2）ROE进入上升通道
公司加权平均ROE从2022年的15.8%提升至2023年上半年的9.2%（年化后约18.4%），主要驱动因素包括：
- 资产周转率提升至0.68次/年（2022年为0.62次）
- 权益乘数稳定在1.35（行业平均1.5）
（3）资本开支聚焦高回报领域
2023年计划资本支出12亿元，其中70%投向CDMO产能建设（包括生物药车间和连续流反应技术平台），30%用于原料药环保升级。项目IRR预期均超过18%，显著高于行业平均水平。
五、行业趋势：结构性机会凸显，政策环境优化
（1）全球CDMO市场持续扩容
根据Frost & Sullivan数据，2023年全球CDMO市场规模达1070亿美元，预计2025年将突破1400亿美元，CAGR达14.2%。其中，中国市场份额从2018年的8%提升至2023年的15%，且生物药CDMO增速（22%）显著高于小分子（15%）。
（2）MAH制度红利释放
国内药品上市许可持有人制度全面实施后，研发型企业外包需求激增。公司已与20余家Biotech公司建立合作，2023年上半年承接的MAH项目数量同比增长60%。
（3）环保政策倒逼行业集中
“双碳”目标下，原料药行业准入门槛持续提升。公司通过绿色化学工艺改造（如酶催化技术），单位产品碳排放下降18%，符合ESG投资趋势。
六、风险提示与估值建议
（1）主要风险点
- CDMO项目交付延迟导致收入确认波动
- 原料药价格超预期下跌
- 生物药CDMO平台认证进度滞后
（2）估值与投资建议
采用分部估值法：
- CDMO业务：给予2024年35倍PE，对应市值180亿元
- 原料药业务：给予2024年15倍PE，对应市值90亿元
- 制剂业务：给予2024年20倍PE，对应市值30亿元
综合目标市值300亿元，对应2024年25倍PE，较当前市值有35%上行空间。首次覆盖给予“买入”评级。
【关键词】普洛药业、CDMO、原料药周期、制剂集采、生物药平台、估值重构、MAH制度、ROE提升
【内容简介】本报告深入分析普洛药业（000739）CDMO业务收入利润增长提速的核心驱动因素，包括技术平台升级、客户结构优化和盈利能力提升。同时指出传统原料药业务已处于周期底部，量价关系和运营效率出现明显改善。财务层面，公司通过结构调整实现利润增速超越收入增速，ROE进入上升通道。行业层面，全球CDMO市场扩容、MAH制度红利和环保政策趋严构成长期利好。报告采用分部估值法给出300亿元目标市值，对应35%上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。
