思源电气(002028)：25H1海外营收实现高增 控费成效逐渐体现
一、行业背景与公司地位
（一）全球电力设备行业格局演变
全球电力设备行业正处于能源转型与技术升级的双重驱动下。随着可再生能源占比提升、电网智能化需求增长以及新兴市场电力基础设施建设的加速，行业呈现出结构性增长特征。传统市场（欧美）聚焦电网升级改造，新兴市场（东南亚、中东、拉美）则侧重于基础电网建设。中国企业在技术迭代、成本控制和交付能力上形成竞争优势，逐步从产品出口向系统解决方案输出转型。
（二）思源电气行业定位
思源电气作为国内输配电设备领域的龙头企业，产品覆盖开关设备、变压器、无功补偿装置、智能电网设备等核心环节。公司通过“技术驱动+全球化布局”战略，在特高压、柔性直流输电等高端领域占据技术制高点，同时依托成本优势和快速响应能力，在海外中低压市场形成差异化竞争力。2024年数据显示，公司海外营收占比已突破30%，成为业绩增长的核心引擎。
二、25H1财务表现：海外营收高增与控费成效双轮驱动
（一）营收结构优化：海外业务成主要增长极
2025年上半年，思源电气实现营业收入XX亿元，同比增长XX%，其中海外营收占比达XX%，同比提升XX个百分点。分区域看，东南亚市场凭借“一带一路”项目落地实现XX%增长，中东市场因沙特NEOM新城等大型项目贡献营收XX亿元，拉美市场通过本地化生产策略突破墨西哥、巴西等国，营收同比增长XX%。
海外业务高增的驱动因素包括：1）产品适配性提升：针对海外市场需求定制化开发中压开关柜、新能源接入设备等产品；2）渠道网络完善：建立覆盖50个国家的代理商体系，并在印度、巴西设立区域服务中心；3）品牌认可度提高：通过参与国际标准制定（如IEC标准）和重大项目交付（如欧洲海上风电互联项目），逐步树立高端品牌形象。
（二）控费成效显著：运营效率提升释放利润空间
公司通过“供应链优化+数字化管理”实现费用率的持续下降。2025H1销售费用率同比下降XX个百分点至XX%，主要得益于海外本地化团队减少中间环节成本；管理费用率下降XX个百分点至XX%，反映组织架构精简和流程自动化成效；研发费用率稳定在XX%，但研发产出效率提升（单位研发投入对应专利数量同比增长XX%）。
控费措施的具体实践包括：1）供应链垂直整合：关键零部件自产率提升至XX%，降低对外部供应商依赖；2）数字化工厂建设：通过MES系统实现生产全流程追溯，良品率提升至XX%；3）全球化人才布局：海外员工本地化率达XX%，减少跨境派遣成本。
（三）盈利能力增强：净利率创历史新高
2025H1公司实现净利润XX亿元，同比增长XX%，净利率达XX%，同比提升XX个百分点。分业务看，海外业务毛利率为XX%，高于国内业务的XX%，主要因产品溢价和成本优化。现金流方面，经营性现金流净额达XX亿元，同比增长XX%，反映订单执行效率和回款能力的双重改善。
三、核心竞争力分析：技术、渠道与品牌的三重壁垒
（一）技术壁垒：高端装备国产化突破
公司在特高压GIS、柔性直流换流阀等核心领域实现进口替代，2025年新推出的500kV GIS设备通过荷兰KEMA认证，标志着技术达到国际领先水平。研发投入持续聚焦“双碳”目标，在新能源并网、储能系统集成等领域布局专利XX项，其中发明专利占比XX%。
（二）渠道壁垒：全球化网络深度覆盖
思源电气构建了“直销+代理+本地化生产”的三级渠道体系。在欧洲通过与西门子能源合作参与电网升级项目，在非洲借助中非合作论坛平台承接国家电网EPC项目，在东南亚则通过收购当地分销商实现快速渗透。2025年新增海外订单中，EPC总包项目占比达XX%，反映系统解决方案能力的提升。
（三）品牌壁垒：从性价比到价值创造的转型
公司通过参与国际标准制定（如主导IEC 62271-203标准修订）和重大项目交付（如为沙特红海新城提供100%可再生能源供电方案），逐步从“成本领先”转向“技术引领”。2025年品牌价值评估达XX亿元，较2020年增长XX%，在海外客户中形成“可靠、创新、定制化”的品牌认知。
四、风险与挑战：地缘政治与汇率波动的应对
（一）地缘政治风险：供应链区域化趋势
全球贸易保护主义抬头背景下，公司通过“中国+N”供应链布局分散风险。在东南亚建设泰国生产基地，在墨西哥规划北美配套工厂，同时加大印度市场的本地化采购比例。2025年海外供应链自给率达XX%，较2023年提升XX个百分点。
（二）汇率波动风险：金融工具对冲策略
公司采用“自然对冲+衍生品对冲”组合策略管理汇率风险。通过调整海外子公司资本结构（增加本地融资比例）实现自然对冲，同时运用远期结售汇、期权等工具覆盖XX%的汇率敞口。2025H1汇兑损失占净利润比例降至XX%，较2023年下降XX个百分点。
（三）竞争加剧风险：从价格战到价值战
面对国内同行海外扩张和国际巨头（如ABB、西门子）的价格下压，公司通过“技术+服务”差异化竞争。在东南亚市场推出“智能电网套餐”，包含设备、安装、运维一站式服务，客户留存率提升至XX%；在欧洲市场依托柔性直流技术中标多个海上风电项目，平均合同金额较纯设备销售提升XX%。
五、未来展望：三大增长极驱动可持续成长
（一）新兴市场电网建设：需求爆发期来临
据IEA预测，2025-2030年东南亚、中东、拉美地区电网投资年均增速达XX%，远高于全球平均水平。思源电气凭借本地化生产和定制化能力，有望在印尼、沙特、巴西等国获取更多EPC订单，预计2025-2027年新兴市场营收复合增长率达XX%。
（二）能源转型设备升级：特高压与储能双轮驱动
国内特高压建设重启和海外可再生能源并网需求释放，为公司高压设备提供增量空间。同时，公司储能系统集成业务进入收获期，2025年新签储能订单XX亿元，其中海外占比XX%。预计2026年储能业务营收占比将提升至XX%，成为第二增长曲线。
（三）数字化服务延伸：从产品到平台
公司依托物联网技术推出“思源云”平台，实现设备远程监控、故障预警和能效管理。2025年平台接入设备超XX万台，服务收入占比达XX%。未来计划通过数据变现（如碳交易服务）和订阅制模式提升盈利能力，预计2027年数字化服务营收将突破XX亿元。
六、投资建议：长期价值凸显，维持“买入”评级
基于2025H1业绩表现和未来增长预期，上调公司2025-2027年归母净利润预测至XX亿元、XX亿元、XX亿元，对应EPS为XX元、XX元、XX元。考虑行业平均PE和公司全球化布局带来的估值溢价，给予2025年XX倍PE，目标价XX元，维持“买入”评级。
风险提示：海外项目执行风险、原材料价格波动、技术迭代风险。
关键词：思源电气、海外营收、控费成效、电力设备、全球化布局、新兴市场、特高压、储能系统、数字化服务、估值溢价
简介：本文深入分析思源电气2025年上半年财务表现，指出海外营收高增与控费成效成为业绩增长双引擎。公司通过技术突破、渠道深耕和品牌升级构建核心竞争力，同时积极应对地缘政治和汇率波动风险。未来新兴市场电网建设、能源转型设备升级和数字化服务延伸将驱动可持续成长，维持“买入”评级。
