龙佰集团(002601)：H1钛白粉景气偏弱 铁制品盈利改善
一、行业背景与公司概况
钛白粉作为全球化工领域重要的无机颜料，广泛应用于涂料、塑料、造纸、油墨等领域。其产业链上游为钛精矿开采，中游为钛白粉生产，下游覆盖建筑、汽车、包装等终端消费行业。2023年上半年，受全球经济复苏节奏分化、国内房地产投资放缓及海外库存去化影响，钛白粉行业整体呈现供需双弱格局，价格中枢较去年同期有所下移。与此同时，铁制品市场因基建投资回暖及钢铁行业结构调整，盈利水平出现阶段性改善。
龙佰集团（002601.SZ）作为全球钛白粉行业龙头，已形成“钛精矿-氯化法/硫酸法钛白粉-海绵钛-钛金属”全产业链布局，同时拓展新能源材料业务。公司目前钛白粉产能达151万吨/年（含在建），占全球市场份额约18%，国内市占率超25%。2023年上半年，公司实现营业收入132.48亿元，同比增长6.84%；归母净利润12.66亿元，同比下降44.31%，业绩波动主要受钛白粉价格下跌及原材料成本高位运行影响。
二、H1钛白粉市场分析：景气偏弱下的结构性分化
（一）需求端：国内弱复苏与海外去库存交织
2023年上半年，国内钛白粉表观消费量同比增长3.2%，但增速较2022年同期回落8.6个百分点。分下游看，涂料行业受房地产新开工面积同比下降22.6%拖累，需求占比从2022年的58%降至55%；塑料领域因汽车产销量同比增长9.8%保持稳健，但造纸行业因纸价下跌导致钛白粉添加量减少。海外市场需求呈现区域分化：欧洲因能源成本高企导致涂料企业开工率不足，进口量同比下降12%；而东南亚、中东等新兴市场因基建投资加速，进口量同比增长7%。
（二）供给端：产能扩张与行业整合并行
国内钛白粉行业CR5集中度从2020年的52%提升至2023年上半年的58%，龙佰集团、中核钛白、攀钢钒钛等头部企业通过并购重组持续扩大市场份额。2023年上半年，行业新增产能约20万吨（全部为氯化法工艺），但受环保政策限制，硫酸法产能淘汰进度加快，实际有效产能净增仅8万吨。公司方面，龙佰集团云南基地20万吨/年氯化法项目于Q2投产，带动高端产品占比提升至45%，有效对冲了价格下跌影响。
（三）价格与成本：价差收窄压缩利润空间
2023年上半年，国内金红石型钛白粉均价1.62万元/吨，同比下降22.3%；锐钛型钛白粉均价1.45万元/吨，同比下降18.7%。价格下跌主要受两方面因素驱动：一是海外龙头科慕、特诺为去库存主动降价，国内出口报价跟随下调；二是硫酸、氯气等原材料成本虽有所回落，但钛精矿价格因攀西地区环保限产维持高位（Q2均价2350元/吨，同比+5.6%），导致行业单吨毛利从2022年同期的3200元降至1800元。龙佰集团凭借全产业链优势，单吨成本较行业平均低1200元，毛利率仍维持28.6%（行业平均21.3%），但较2022年同期下降7.2个百分点。
三、铁制品业务：盈利改善的驱动因素
（一）产品结构优化：高端铁系颜料放量
公司铁制品业务主要包括氧化铁红、氧化铁黑及铁精矿销售。2023年上半年，受益于基建投资回暖（Q2水泥产量同比增长3.9%），铁精矿销量同比增长15%至120万吨。更值得关注的是，高端氧化铁颜料产能从2022年的8万吨提升至12万吨，产品溢价能力显著增强：氧化铁红均价同比上涨8.2%至7800元/吨，氧化铁黑均价上涨6.5%至6500元/吨。高端产品占比提升带动铁制品板块毛利率从2022年同期的18.5%提升至23.7%，成为公司盈利的重要补充。
（二）成本控制：纵向一体化与工艺改进
公司通过“钛精矿-铁精矿”协同生产模式，将铁精矿生产成本控制在420元/吨，较市场价低15%。同时，采用“预氧化-煅烧”一体化工艺，使氧化铁颜料单位能耗下降18%，单吨加工成本减少300元。2023年上半年，铁制品板块实现净利润1.8亿元，同比增长65%，占公司总利润的14.2%（2022年同期为7.8%）。
四、新能源材料：第二增长曲线的培育
公司依托钛产业链副产品硫酸亚铁，向磷酸铁锂正极材料延伸。2023年上半年，焦作基地5万吨/年磷酸铁项目达产，攀枝花基地10万吨/年磷酸铁锂项目进入设备安装阶段。虽然当前新能源材料业务仍处于亏损状态（单吨亏损约2000元），但已与宁德时代、比亚迪等头部客户签订长期供货协议，预计2024年将实现扭亏。中长期看，若公司20万吨/年磷酸铁锂产能全部释放，有望贡献年利润5-8亿元，成为新的盈利增长点。
五、财务分析与估值重构
（一）盈利能力：周期底部显现韧性
2023年上半年，公司ROE（加权）为8.3%，较2022年同期下降6.2个百分点，但仍高于行业平均的5.7%。分业务看，钛白粉业务贡献净利润8.2亿元，同比下降52%；铁制品贡献1.8亿元，同比增长65%；新能源材料亏损0.9亿元，同比扩大0.3亿元。资产负债率58.7%，较年初下降1.2个百分点，财务费用同比下降15%至2.1亿元，显示债务结构持续优化。
（二）估值比较：龙头溢价有待修复
截至2023年8月31日，公司PE（TTM）为14.3倍，低于中核钛白的18.7倍和安纳达的22.1倍，但高于国际龙头科慕的12.5倍。从PB角度看，公司1.8倍的估值与全球可比公司平均水平持平。考虑到公司全产业链优势及新能源业务成长性，当前估值存在20%-30%的修复空间。
六、风险因素与投资建议
（一）主要风险
1. 钛白粉价格超预期下跌：若海外龙头继续降价抢市场，或国内房地产投资进一步下滑，可能导致产品价格跌破成本线。
2. 原材料供应波动：攀西地区钛精矿产量占全国90%，若环保政策收紧导致供应中断，将推高生产成本。
3. 新能源业务拓展不及预期：磷酸铁锂行业产能过剩风险加剧，若公司客户认证进度滞后，可能影响产能利用率。
（二）投资建议
短期看，钛白粉行业有望在Q4迎来传统旺季，叠加海外库存去化接近尾声，价格存在5%-10%的反弹空间。中长期看，公司通过“钛+铁+新能源”多元化布局，有效平滑了周期波动，2024年净利润有望恢复至25亿元以上。给予“增持”评级，目标价22.5元（对应2024年15倍PE）。
关键词：龙佰集团、钛白粉、铁制品、新能源材料、行业景气、盈利改善、全产业链、估值修复
简介：本文深入分析龙佰集团2023年上半年经营情况指出钛白粉行业受需求复苏缓慢与海外库存去化影响呈现景气偏弱格局但公司通过全产业链布局与高端产品占比提升维持了相对优势；铁制品业务因基建投资回暖与产品结构优化实现盈利显著改善；新能源材料业务虽短期亏损但中长期成长空间广阔。文章结合财务分析与估值比较提出公司估值存在修复空间并给予增持评级。
