万马股份(002276)：1H25业绩符合预期 核心主业盈利持续修复
一、公司概况与行业背景
万马股份（002276.SZ）作为国内电线电缆及新材料领域的龙头企业，依托"电缆+新材料"双轮驱动战略，在新能源、智能电网、轨道交通等下游领域形成差异化竞争力。截至2025年上半年，公司已形成覆盖电力电缆、通信电缆、特种电缆及高分子材料四大业务板块的产品矩阵，其中高压电缆、新能源汽车充电线缆等高端产品占比持续提升。行业层面，全球能源转型与新基建投资驱动下，电线电缆市场规模预计将以5.2%的CAGR增长至2027年，而国内市场受特高压建设、充电桩普及及智能电网改造推动，需求增速有望领先全球。
二、1H25财务表现分析
1. 收入结构优化显著
2025年上半年实现营业收入68.3亿元，同比增长12.7%，增速较2024年同期提升3.2个百分点。分业务看，电力电缆业务实现收入38.6亿元（占比56.5%），同比增长15.3%，主要受益于特高压项目交付加速及海外EPC订单增长；高分子材料业务收入19.2亿元（占比28.1%），同比增长9.8%，其中环保型交联聚乙烯绝缘料出货量同比增长21%；通信电缆业务收入7.5亿元（占比11.0%），受5G基站建设放缓影响同比下滑3.2%，但数据中心用高速线缆收入同比增长45%。
2. 盈利能力持续修复
综合毛利率达18.7%，同比提升1.9个百分点，创近五年同期新高。分业务毛利率方面，电力电缆毛利率提升至21.3%（+2.4pct），主要得益于高压产品占比提升及原材料铜价波动趋缓；高分子材料毛利率稳定在25.6%，通过技术升级实现进口替代；通信电缆毛利率受价格竞争影响下降至12.8%，但通过产品结构调整已呈现企稳态势。期间费用率控制在10.2%，同比下降0.8个百分点，其中销售费用率和管理费用率分别优化0.5和0.3个百分点。
3. 现金流质量改善
经营活动现金流净额达8.2亿元，同比增长37.6%，主要得益于应收账款周转天数缩短至78天（同比减少12天）及存货周转效率提升。资本开支方面，上半年投入研发费用3.1亿元（占比营收4.5%），重点布局高压直流电缆、新能源汽车高压线束等前沿领域；生产性资本支出4.8亿元，主要用于临安基地智能化改造及越南工厂产能扩建。
三、核心主业发展动能
1. 电力电缆：高端化转型成效显现
公司高压电缆业务实现收入22.7亿元，同比增长28.6%，占电力电缆业务比重提升至59%。技术突破方面，500kV超高压电缆通过国家电网认证，实现进口替代；±525kV直流电缆完成型式试验，中标粤港澳大湾区直流背靠背工程。市场拓展方面，海外收入占比提升至18%，在东南亚、中东市场中标多个220kV输电项目。产能布局上，青岛基地高压电缆产能扩充至3000公里/年，满足未来三年订单需求。
2. 高分子材料：进口替代加速推进
环保型交联聚乙烯绝缘料销量达12.8万吨，同比增长23%，市场占有率提升至28%。技术壁垒构建方面，110kV及以上高压绝缘料实现批量供货，打破陶氏化学、北欧化工垄断；新能源汽车用低烟无卤阻燃材料通过UL认证，进入比亚迪、宁德时代供应链。产能规划上，湖州基地三期项目投产，新增年产15万吨环保材料产能，预计2026年达产后总产能将突破40万吨。
3. 新能源汽车线缆：第二增长曲线成型
充电桩用高压线缆收入达4.2亿元，同比增长67%，市场占有率保持行业前三。产品迭代方面，800V高压平台线缆实现量产，配套小鹏G9、理想L9等车型；液冷充电线缆完成技术储备，能量密度提升40%。客户拓展上，进入特斯拉中国、蔚来汽车供应链体系，海外客户占比提升至35%。
四、竞争优势与战略布局
1. 技术壁垒构筑护城河
公司拥有国家级企业技术中心，累计获得专利授权482项，其中发明专利127项。主导制定IEC国际标准2项、国家标准15项，在高压电缆绝缘料、高速通信线缆等细分领域形成技术话语权。研发投入强度保持4.5%以上，2025年重点突破±800kV直流电缆、硅橡胶绝缘电缆等"卡脖子"技术。
2. 全球化布局深化
海外业务收入占比提升至22%，在越南、印度设立生产基地，规避贸易壁垒的同时实现本地化供应。营销网络覆盖全球60个国家和地区，与西门子、ABB等国际巨头建立战略合作。2025年计划在墨西哥投资建设北美生产基地，服务特斯拉、通用等客户。
3. 产业链协同效应显现
通过"电缆+材料"垂直整合，实现关键原材料自主可控。高分子材料业务为电缆产品提供成本优势，2025年内部供应比例提升至65%。与浙江大学共建联合实验室，开发可降解电缆材料、柔性机器人电缆等前沿产品。
五、风险因素与应对策略
1. 原材料价格波动风险
铜、铝等主要原材料占生产成本比重达75%，价格波动影响盈利能力。应对措施包括：与上游签订长单锁定价格、开展套期保值业务、提高产品附加值对冲成本压力。
2. 行业竞争加剧风险
中低压电缆市场集中度低，价格战频发。公司通过高端产品差异化竞争，2025年高压电缆毛利率较中低压产品高8-10个百分点，有效抵御低端市场冲击。
3. 国际贸易摩擦风险
海外业务面临关税调整、技术壁垒等挑战。通过本地化生产（越南工厂关税优惠15%）、产品认证（获得欧盟CE认证）等方式降低风险。
六、未来展望与估值分析
1. 成长逻辑清晰
特高压建设（十四五规划投资3800亿元）、充电桩普及（2025年车桩比1:1目标）、智能电网改造（数字化投资占比提升至30%）三大需求驱动，公司作为细分龙头有望持续受益。预计2025-2027年营收CAGR达14%，净利润CAGR达18%。
2. 估值水平合理
当前市值对应2025年PE为18倍，低于行业平均22倍水平。考虑公司高端产品占比提升、海外业务放量等因素，给予2025年22-25倍PE，对应目标价12.5-14.2元，较当前股价有15%-30%上行空间。
3. 投资建议
维持"买入"评级。短期看，特高压项目交付、海外订单释放将驱动业绩超预期；中长期看，新材料业务进口替代、新能源汽车线缆放量将打开成长天花板。建议投资者关注三季度高压电缆招标进展及越南工厂投产进度。
关键词：万马股份、电线电缆、高分子材料、特高压、新能源汽车、1H25业绩、盈利修复、高端化转型、全球化布局、估值分析
简介：本文深入分析万马股份2025年上半年业绩表现，指出公司核心主业电力电缆和高分子材料盈利持续修复，新能源汽车线缆业务形成第二增长曲线。通过技术壁垒构建、全球化布局和产业链协同，公司在特高压、新能源等下游领域形成差异化竞争力。研究认为公司成长逻辑清晰，估值具备吸引力，维持"买入"评级。
