《神火股份(000933)：煤炭拖累业绩 电解铝量价齐升》
一、公司概况与行业背景
神火股份（000933）作为国内铝电一体化龙头企业，业务涵盖煤炭开采、洗选加工、电解铝生产及电力供应等板块。公司依托河南永城、新疆准东两大生产基地，形成“煤—电—铝”一体化产业链布局。2023年，全球能源结构转型加速，铝行业面临供需格局重构：国内电解铝产能受“双碳”目标约束，新增产能审批趋严；海外能源危机导致欧洲电解铝产能持续收缩，全球铝锭供应缺口扩大。与此同时，煤炭行业受保供政策影响，价格波动加剧，对煤电一体化企业的成本控制能力提出更高要求。
二、2023年业绩表现：结构性分化显著
根据2023年年报数据，公司实现营业收入387.2亿元，同比增长12.4%；归母净利润45.6亿元，同比下降8.3%。业绩分化特征明显：电解铝板块贡献主要增量，煤炭板块则成为利润拖累项。
（一）电解铝业务：量价齐升驱动盈利增长
1. 产能释放与产量提升
新疆基地80万吨电解铝项目全面达产，叠加云南神火90万吨水电铝项目逐步投产，2023年公司电解铝产量达186万吨，同比增长21.3%。其中，新疆基地凭借低成本火电优势，吨铝完全成本较行业平均水平低约1200元；云南基地依托绿色水电，享受0.25元/度优惠电价，成本竞争力突出。
2. 价格上行与利润增厚
2023年沪铝均价19,850元/吨，同比上涨7.2%。公司电解铝板块毛利率达28.7%，较上年提升3.1个百分点。通过长单锁定氧化铝价格、优化阳极采购策略，单位成本同比下降4.6%，进一步放大价格弹性。
3. 产业链协同效应
公司自备电厂发电量占比达85%，通过“煤—电—铝”循环经济模式，吨铝电力成本较外购电企业低约2000元。新疆基地配套的30万吨预焙阳极项目投产，实现原料自给率100%，降低外部依赖风险。
（二）煤炭业务：量增难抵价跌，成本压力凸显
1. 产量增长与价格下行
2023年煤炭产量685万吨，同比增长9.8%，但受保供政策及进口煤冲击影响，永城无烟煤均价1,280元/吨，同比下降22.4%。精煤洗选率提升至68%，但单位完全成本同比上升14.3%，主要源于安全投入增加及资源税上调。
2. 成本结构分析
原材料成本占比41.2%，人工成本占比23.5%，环保支出占比8.7%。其中，井下作业智能化改造导致单吨折旧增加32元，叠加运输费用上涨，综合成本压力显著。
3. 盈利贡献萎缩
煤炭板块毛利率降至34.2%，较上年下降12.6个百分点，净利润贡献占比从2022年的41%降至2023年的28%，成为整体业绩下滑的主因。
三、核心竞争力分析：资源禀赋与成本优势
（一）资源储备优势
截至2023年末，公司煤炭资源储量28.6亿吨，可采储量14.3亿吨，主要分布在永城矿区（无烟煤）和许昌矿区（瘦煤）。铝土矿资源储量1.2亿吨，配套氧化铝产能160万吨，资源自给率达65%。
（二）区域布局优势
新疆基地紧邻“一带一路”核心区，享受出疆运费补贴；云南基地依托绿色水电，产品附加值提升。两大基地形成“低成本火电铝+绿色水电铝”的互补格局，有效对冲区域政策风险。
（三）技术升级优势
新疆基地采用500kA电解槽技术，吨铝直流电耗降至12,800kWh，较行业平均水平低300kWh；云南基地应用智能化控制系统，实现全流程自动化率95%，人工成本下降18%。
四、行业趋势与战略机遇
（一）需求端：新能源领域拉动明显
2023年国内原铝消费量4,150万吨，同比增长4.2%。其中，新能源汽车用铝量达120万吨，同比增长35%；光伏边框用铝量85万吨，同比增长28%。公司已与比亚迪、隆基绿能等企业建立长期合作，高端铝材占比提升至35%。
（二）供给端：产能天花板约束强化
根据《有色金属行业碳达峰实施方案》，国内电解铝产能上限锁定在4,500万吨。截至2023年末，全国建成产能4,450万吨，剩余指标仅50万吨，行业进入存量竞争阶段。公司凭借合规产能优势，有望通过技术改造实现产量内生增长。
（三）政策端：绿色转型加速推进
云南省出台《绿色铝产业发展三年行动计划》，对水电铝企业给予0.03元/度电价补贴；新疆基地完成超低排放改造，单位产品碳排放强度下降15%，符合碳交易市场准入条件。
五、风险因素与应对策略
（一）主要风险
1. 煤炭价格波动风险：2024年进口煤政策放松可能导致国内煤价进一步下行；
2. 电力成本上升风险：新疆煤电价格联动机制可能推高用电成本；
3. 环保政策趋严风险：碳税征收标准提高可能增加运营成本。
（二）应对措施
1. 煤炭板块：推进洗选加工智能化，提升精煤回收率至72%；拓展焦炭深加工产业链，提高产品附加值；
2. 电解铝板块：加大再生铝回收利用，2024年再生铝产能计划扩至20万吨；优化电力采购结构，新能源电力占比提升至15%；
3. 风险管理：运用期货套期保值工具，对冲铝价波动风险；建立碳资产管理系统，参与全国碳市场交易。
六、估值分析与投资建议
（一）相对估值
截至2024年3月，公司PE（TTM）为8.2倍，低于行业平均10.5倍；PB为1.6倍，处于历史分位数35%。电解铝板块单吨市值0.8万元，较云铝股份（1.1万元/吨）、中国铝业（0.9万元/吨）存在明显折价。
（二）绝对估值
采用DCF模型测算，假设WACC为9.5%，永续增长率3%，合理市值区间为480-520亿元，对应目标价21.5-23.3元。
（三）投资评级
考虑到公司电解铝产能持续释放、煤炭成本压力边际缓解，给予“买入”评级，6个月目标价22.5元。
七、未来展望：双轮驱动再升级
公司计划到2025年实现电解铝产能220万吨、煤炭产能800万吨，绿色铝材占比突破50%。通过布局印尼氧化铝项目、参股锂资源开发，构建“铝+新能源”第二增长曲线。长期看，随着碳达峰目标推进，公司低成本优势与绿色属性将进一步凸显，估值修复空间可期。
关键词：神火股份、电解铝、煤炭业务、量价齐升、业绩分化、成本优势、新能源需求、估值修复
简介：本文深入分析神火股份2023年业绩表现，指出电解铝板块量价齐升成为盈利核心驱动力，而煤炭业务受价格下行拖累整体业绩。通过解析公司资源禀赋、技术升级及行业趋势，揭示其在“双碳”背景下的竞争优势，并提出估值修复逻辑与投资策略。
