《三棵树(603737)：持续推进渠道开拓 期待拐点持续向上》
一、公司概况与行业地位
三棵树涂料股份有限公司（股票代码：603737）成立于2003年，总部位于福建莆田，是国内涂料行业龙头企业之一。公司以“健康漆”为核心理念，专注于建筑涂料、家装木器漆、工业涂料等产品的研发、生产与销售，形成了覆盖家装、工程、工业领域的多元化产品矩阵。2016年登陆上交所后，公司通过内生增长与外延并购（如收购大宝漆）持续扩大市场份额，2022年营收突破113亿元，工程涂料市占率位居国内前三，零售渠道覆盖全国超3万个销售网点，成为行业“国货替代”的标杆企业。
从行业格局看，涂料行业呈现“外资主导、本土追赶”的特征。立邦、多乐士等国际品牌长期占据高端市场，但三棵树凭借性价比优势与渠道下沉策略，在中低端市场及三四线城市快速渗透。政策层面，“双碳”目标推动水性涂料替代溶剂型涂料，环保法规趋严加速行业洗牌，为头部企业提供整合机遇。三棵树作为国家高新技术企业，拥有国家级企业技术中心，主导及参与制定多项行业标准，技术壁垒与品牌认知度构成核心竞争优势。
二、财务表现与经营亮点
1. 营收结构优化，工程渠道驱动增长
2018-2022年，公司营收从35.8亿元增至113.4亿元，CAGR达33.6%。其中，工程墙面漆收入占比从2018年的38%提升至2022年的52%，成为主要增长极。这得益于公司深度绑定碧桂园、万科等头部房企，通过“集采+服务”模式抢占精装房市场。同时，零售渠道通过“马上住”一站式服务、艺术漆等高端产品升级，推动家装漆收入占比稳定在30%左右，形成工程与零售双轮驱动格局。
2. 盈利能力承压，期待成本端改善
受原材料价格波动影响，公司毛利率从2018年的39.6%降至2022年的28.9%。主要原材料钛白粉、乳液等占成本的60%以上，2021-2022年价格大幅上涨压缩利润空间。但2023年以来，钛白粉价格回落15%-20%，叠加公司通过供应链优化（如集中采购、国产替代）降低成本，毛利率有望企稳回升。此外，高毛利艺术漆（毛利率超45%）占比提升，将进一步改善盈利结构。
3. 现金流管理强化，负债率可控
公司经营性现金流净额从2018年的2.1亿元增至2022年的8.6亿元，现金流状况显著改善。这得益于应收账款管理优化（工程渠道账期缩短至90天内）及存货周转率提升。资产负债率方面，公司通过定增、可转债等方式优化资本结构，2022年末负债率为58%，低于行业平均水平，财务稳健性增强。
三、渠道开拓：从“广度”到“深度”的进化
1. 零售渠道：下沉与升级并举
公司零售渠道采用“旗舰店+专卖店+分销网点”三级网络，截至2023年中，终端网点超3.2万个，较2020年增长40%。其中，三四线城市网点占比达65%，精准捕捉县域消费升级红利。同时，公司推出“艺术漆+基辅材+防水”一站式解决方案，提升单店产值。例如，艺术漆门店平均客单价达1.2万元，是传统乳胶漆的3倍，带动零售渠道毛利率提升至35%以上。
2. 工程渠道：大客户战略与小B端拓展
在工程领域，公司实施“头部房企集中化+中小客户分散化”策略。一方面，与保利、华润等TOP30房企建立战略合作，2022年工程渠道前十大客户收入占比达45%，稳定性增强；另一方面，通过“三棵树工程”品牌拓展中小装修公司、政府公建项目，小B端收入占比从2020年的15%提升至2022年的25%，降低对单一大客户的依赖。
3. 新兴渠道：电商与海外布局
线上渠道方面，公司入驻天猫、京东等平台，2022年电商收入同比增长60%，其中“618”“双11”期间艺术漆品类销量位居国货品牌第一。海外业务则通过东南亚生产基地（如越南工厂）辐射“一带一路”市场，2022年海外收入占比提升至3%，成为新的增长点。
四、行业趋势与公司机遇
1. 政策红利：绿色建筑与旧改推动需求
“十四五”规划明确提出发展绿色建筑，要求新建建筑全面执行绿色标准，存量建筑改造规模超17亿平方米。涂料作为建筑外饰与内装的核心材料，需求将持续释放。三棵树水性涂料、无机涂料等环保产品符合政策导向，有望在旧改项目中优先受益。此外，保障性租赁住房建设加速，为公司工程渠道提供稳定订单。
2. 消费升级：艺术漆与高端化趋势
随着Z世代成为消费主力，家居装修个性化需求激增。艺术漆凭借丰富的纹理与色彩，成为中高端市场新宠。三棵树通过与国际设计机构合作，推出“国潮风”“简约风”等系列艺术漆，2022年艺术漆收入同比增长85%，占比提升至12%。未来，随着消费者对“健康+美学”的双重追求，艺术漆有望成为公司第二增长曲线。
3. 行业整合：集中度提升下的并购机遇
国内涂料行业CR5不足20%，远低于欧美市场的60%以上，整合空间巨大。三棵树通过并购大宝漆（工业涂料领域）补强产品线，未来或继续通过外延式增长扩大市场份额。同时，环保趋严导致中小企业退出，头部企业凭借资金、技术优势加速收购区域品牌，巩固市场地位。
五、风险因素与应对策略
1. 原材料价格波动风险
钛白粉、乳液等价格受国际供需影响，若未来价格再次大幅上涨，可能压缩利润空间。应对策略包括：与供应商签订长期协议锁定价格、加大国产替代比例（如国产钛白粉使用率已提升至40%）、通过产品提价转移成本（2023年已对工程渠道提价3%-5%）。
2. 房地产行业下行风险
工程渠道收入占比超50%，若房企资金链紧张导致竣工延迟，可能影响公司回款。公司通过优化客户结构（降低民营房企占比、提升国企客户比例）、加强应收账款管理（引入保理业务、缩短账期）降低风险。2023年中，公司应收账款周转率提升至4.2次，较2020年的2.8次显著改善。
3. 市场竞争加剧风险
立邦、多乐士等外资品牌加大下沉市场投入，可能挤压公司份额。三棵树通过差异化竞争（如艺术漆、防水一体化服务）、品牌升级（签约冬奥冠军武大靖为代言人）巩固优势。同时，加大研发投入（2022年研发费用占比达3.5%），推出抗菌涂料、空气净化涂料等创新产品，提升技术壁垒。
六、未来展望与估值分析
1. 短期：渠道红利释放，业绩拐点显现
2023年下半年，随着原材料价格回落、工程渠道回暖（房企竣工数据改善），公司盈利能力有望修复。预计2023年营收同比增长15%-20%，净利润率回升至5%以上。当前市值对应2023年PE约25倍，低于立邦中国（30倍）、三棵树历史均值（35倍），估值具备吸引力。
2. 长期：平台化布局打开成长空间
公司正从单一涂料供应商向“涂料+服务+材料”综合解决方案提供商转型。通过收购富达新材料（保温材料）、投资智能家居领域，构建大建材生态圈。参考海外龙头宣伟（Sherwin-Williams）的成长路径，三棵树有望通过内生增长与外延并购，实现市值向500亿元以上突破。
七、投资建议
三棵树作为国内涂料行业龙头，在渠道拓展、产品升级、政策红利三重驱动下，业绩拐点明确。短期关注原材料成本下降与工程渠道复苏带来的盈利弹性，长期看好艺术漆、小B端渠道及平台化布局的成长潜力。给予“增持”评级，目标价区间85-95元（对应2024年PE 30-35倍）。
关键词：三棵树、涂料行业、渠道开拓、工程渠道、零售渠道、艺术漆、原材料成本、业绩拐点、估值修复
简介：本文深入分析三棵树（603737）作为国内涂料龙头的渠道拓展策略、财务表现及行业机遇。公司通过工程与零售双轮驱动、艺术漆高端化升级及供应链优化，实现业绩拐点向上。政策红利、消费升级与行业整合下，三棵树有望持续扩大市场份额，估值具备修复空间。
