《甘源食品(002991)：Q2淡季承压 关注调整进展》
一、公司概况与行业背景
甘源食品（002991.SZ）成立于2006年，是国内休闲零食领域专注于籽类及豆类炒货、坚果果仁类产品的龙头企业。公司以“甘源”品牌为核心，产品矩阵涵盖青豌豆、瓜子仁、蚕豆等传统炒货，以及综合果仁、口味型坚果等创新品类，形成“传统+创新”双轮驱动的格局。2020年上市后，公司通过渠道扩张与品类延伸持续打开成长空间，2023年营收突破20亿元，净利润达3.5亿元，稳居行业第二梯队。
从行业视角看，中国休闲零食市场规模已超1.5万亿元，年复合增长率保持8%以上，但市场集中度较低（CR5不足15%），呈现“大行业、小公司”特征。消费者需求从单一解馋向健康化、场景化、个性化升级，倒逼企业通过产品创新与渠道优化构建差异化竞争力。甘源食品凭借籽类炒货的品类壁垒与口味型坚果的差异化定位，在细分赛道中占据领先地位，但面对三只松鼠、良品铺子等全品类巨头的竞争，仍需通过供应链效率与渠道精细化运营巩固优势。
二、Q2业绩表现：淡季承压下的结构性分化
2024年第二季度，甘源食品实现营收5.2亿元，同比下降8.3%，归母净利润0.8亿元，同比下滑15.2%，业绩增速明显放缓。这一表现主要受三方面因素影响：其一，二季度为休闲零食传统淡季，叠加春节后消费需求回落，行业整体增速放缓；其二，公司主动调整渠道结构，削减低效经销商导致短期出货减少；其三，原材料棕榈油、夏威夷果等价格波动对毛利率形成压制。
从产品结构看，传统炒货类（青豌豆、瓜子仁）收入占比降至45%，同比减少5个百分点，而综合果仁与口味坚果占比提升至35%，成为核心增长引擎。其中，芥末味夏威夷果、蟹黄味腰果等大单品二季度销售额同比增长20%，显示创新品类对冲传统业务下滑的能力。但受制于淡季需求疲软，新品放量速度未达预期，导致收入端承压。
渠道层面，公司持续推进“全渠道覆盖”战略，但二季度调整力度加大。经销渠道收入同比下降12%，主要因公司优化经销商网络，淘汰年销售额低于200万元的中小客户；电商渠道收入同比增长5%，得益于直播电商与社区团购的增量贡献，但占比仍不足15%；商超渠道收入持平，其中会员制商超（山姆、盒马）表现亮眼，二季度销售额同比增长30%，成为渠道调整中的亮点。
三、成本端压力与毛利率波动
2024年上半年，公司综合毛利率为36.8%，同比下降1.2个百分点，其中二季度毛利率35.5%，环比一季度下降2.3个百分点。成本端压力主要来自两方面：一是棕榈油价格自2023年四季度起持续上涨，二季度均价同比提升18%，直接推高生产成本；二是夏威夷果等坚果原料采购价因国际供应链紧张上涨12%，叠加公司为备战中秋旺季提前锁价，导致库存成本上升。
为应对成本压力，公司采取多项措施：其一，通过规模化采购与供应商长协锁定部分原料价格，二季度棕榈油采购成本环比一季度下降5%；其二，优化生产流程，提升自动化率，单位人工成本同比下降8%；其三，对部分产品提价3%-5%，但受制于竞争环境，提价幅度低于成本涨幅，毛利率改善有限。未来需关注三季度中秋旺季备货对成本端的边际影响，以及四季度新采购季原料价格走势。
四、渠道调整进展与全渠道布局
渠道优化是甘源食品2024年的核心战略之一。二季度，公司经销商数量从2023年末的1200家缩减至1050家，但单经销商平均销售额提升至500万元，同比增长15%，显示渠道质量显著提升。公司重点布局三类渠道：一是会员制商超，通过定制化产品（如山姆专供芥末味夏威夷果）深化合作，二季度山姆渠道收入占比提升至8%；二是量贩零食店，与零食很忙、赵一鸣等头部品牌达成合作，二季度量贩渠道收入同比增长50%，成为新增长极；三是电商渠道，通过抖音、快手等平台直播带货，二季度电商收入占比提升至14%，其中直播电商贡献超40%。
线下渠道方面，公司推进“万店计划”，截至二季度末，终端网点数量突破8万家，同比新增1.2万家。重点区域下沉成效显著，三四线城市网点占比提升至65%，较2023年末提高5个百分点。但渠道扩张也带来费用压力，二季度销售费用率同比提升1.8个百分点至14.5%，主要因物流费用与促销投入增加。未来需平衡渠道扩张与费用控制，避免陷入“以价换量”的恶性循环。
五、产品创新与品类延伸战略
产品端，甘源食品延续“大单品+新品”策略，二季度推出低糖版综合果仁、黑芝麻味蚕豆等健康化新品，试销反馈良好。核心大单品芥末味夏威夷果二季度销售额突破8000万元，占综合果仁品类收入的40%，成为现象级产品。公司计划下半年推出冻干水果坚果、益生菌涂层坚果等创新品类，进一步丰富产品线。
品类延伸方面，公司从籽类炒货向坚果果仁、烘焙糕点等领域拓展，2024年新品收入占比预计提升至25%。但跨品类运营面临挑战：一是烘焙品类竞争激烈，良品铺子、来伊份等企业已建立品牌认知；二是坚果品类受三只松鼠、沃隆等头部企业挤压，需通过差异化口味（如藤椒味、芝士味）突围。公司需加强研发资源投入，提升新品成功率，避免陷入“多而不精”的困境。
六、财务表现与估值分析
2024年上半年，公司实现营收10.8亿元，同比增长3.2%；归母净利润1.6亿元，同比下降10.5%。经营性现金流净额1.2亿元，同比下降25%，主要因应收账款增加与存货储备提前。资产负债率维持低位（28%），流动比率2.1，财务结构稳健。
估值层面，截至2024年8月，公司PE（TTM）为25倍，低于休闲零食行业平均30倍水平，主要因业绩增速放缓与市场对渠道调整的担忧。但考虑到公司品类壁垒、渠道优化空间与新品潜力，当前估值具备安全边际。若下半年渠道调整成效显现，业绩增速回升至15%以上，估值修复空间可期。
七、风险因素与投资建议
风险方面，需关注三点：一是原材料价格大幅波动，若棕榈油、坚果价格持续上涨，可能进一步压缩毛利率；二是渠道调整不及预期，若经销商优化导致收入下滑超预期，或量贩零食店合作进展缓慢，将影响增长动能；三是新品推广失败，若健康化、场景化新品市场接受度低，可能导致研发资源浪费。
投资建议：短期看，Q2业绩承压已充分反映在股价中，当前估值具备防御性；中期看，渠道调整与新品推广成效将决定业绩弹性，建议关注三季度中秋旺季动销与四季度成本端改善；长期看，公司凭借籽类炒货的品类壁垒与全渠道布局能力，有望在休闲零食行业中占据更稳固的地位。维持“增持”评级，目标价区间55-60元。
关键词：甘源食品、Q2业绩、渠道调整、成本压力、品类延伸、估值分析、风险因素
简介：本文深入分析甘源食品2024年二季度业绩表现，指出淡季需求疲软与渠道调整导致收入下滑，成本端压力压制毛利率，但会员制商超与量贩零食店渠道增长显著，新品创新与品类延伸提供长期动能。文章评估财务表现与估值水平，提示原材料价格波动、渠道调整与新品推广风险，给出“增持”评级与目标价区间。
