【继峰股份(603997)：格拉默扭亏为盈 座椅总成业务高速成长】
一、公司概况：全球座椅系统龙头的进化之路
继峰股份（603997.SH）作为国内汽车内饰件龙头企业，通过2019年收购德国格拉默（Grammer AG）完成全球化布局，形成"乘用车座椅总成+商用车座椅+汽车内饰件"三大业务板块。公司当前市值约200亿元，2023年营收突破200亿元大关，其中格拉默业务占比超60%，成为核心增长引擎。
二、格拉默整合成效显著：从亏损到盈利的质变突破
1. 整合历程回顾
2019年继峰以49.82亿元对价收购格拉默84.23%股权，开启跨国整合。面对欧洲工会文化、供应链体系差异等挑战，公司通过"本土化决策+全球化协同"策略，2022年完成欧洲管理层换血，2023年实现中国区供应链本地化率超85%。
2. 扭亏为盈路径
（1）成本端：通过集中采购（年降本超2亿元）、关闭3家欧洲低效工厂（年节省运营成本1.5亿元）实现精益管理
（2）产品端：开发轻量化座椅骨架（减重30%）、智能通风座椅等高附加值产品，毛利率提升至18.7%
（3）客户端：突破特斯拉、比亚迪等新能源客户，2023年新能源订单占比达45%
3. 财务数据验证
格拉默板块2023年实现营收126.3亿元（同比+22%），净利润2.1亿元（2022年亏损3.8亿元），EBIT利润率提升至3.4%（2022年-4.1%），证明整合战略成功。
三、座椅总成业务：从Tier2到Tier1的跨越式发展
1. 技术突破构筑壁垒
（1）研发体系：建成宁波、德国、美国三大研发中心，2023年研发投入达8.2亿元（占比4.1%）
（2）专利布局：累计获得座椅调节机构专利156项，其中电动滑轨技术达到国际先进水平
（3）生产工艺：引入3D编织技术使座椅骨架生产效率提升40%，单位成本下降25%
2. 客户结构优化
（1）乘用车领域：突破一汽大众、吉利、蔚来等核心客户，2023年座椅总成出货量达180万套（同比+65%）
（2）商用车领域：与戴姆勒、沃尔沃建立全球战略合作关系，重卡座椅市占率提升至28%
（3）新能源领域：获得比亚迪海豹、理想L7等车型定点，2024年新能源座椅订单预计突破50万套
3. 产能扩张规划
（1）国内：合肥基地（30万套/年）2024年投产，沈阳基地（50万套/年）2025年达产
（2）海外：墨西哥工厂（20万套/年）2024Q3量产，服务特斯拉墨西哥超级工厂
（3）智能化改造：投入2.3亿元建设数字孪生生产线，实现生产周期缩短30%
四、行业格局：座椅市场重构中的机遇
1. 市场规模测算
全球汽车座椅市场规模预计2025年达820亿美元（CAGR 4.2%），其中中国占比38%。新能源车型座椅价值量提升30%（传统车800-1200元 vs 新能源车1500-2000元），带动行业扩容。
2. 竞争格局演变
（1）传统格局：安道拓、李尔、佛吉亚三强占据全球55%份额，国内市场华域汽车独大（市占率32%）
（2）新势力冲击：继峰通过"格拉默技术+中国制造成本"组合，在20-30万元价格带形成差异化优势
（3）供应链重构：主机厂为保障供应安全，二供比例从15%提升至30%，继峰获得更多切入机会
3. 技术趋势引领
（1）零重力座椅：与比亚迪合作开发悬浮式座椅，2024年搭载仰望U8上市
（2）线控转向集成：研发可兼容线控转向的座椅骨架，预计2025年实现量产
（3）健康监测功能：嵌入生物传感器实现心率、呼吸监测，已获欧洲CE认证
五、财务表现：盈利能力持续改善
1. 收入结构优化
2023年座椅总成业务收入占比提升至38%（2021年19%），格拉默商用车座椅占比25%，内饰件业务收缩至37%，业务结构更趋均衡。
2. 盈利指标提升
（1）毛利率：2023年综合毛利率19.8%（同比+2.3pct），其中座椅总成业务毛利率达22.5%
（2）净利率：2023年达4.1%（同比+3.8pct），接近行业平均水平
（3）ROE：2023年提升至8.7%（2022年-2.1%），资产周转率提高至0.72次
3. 现金流改善
经营性现金流净额从2022年的5.2亿元增至2023年的12.8亿元，应收账款周转天数缩短至58天（行业平均72天）。
六、风险因素与应对策略
1. 汇率波动风险
格拉默欧洲业务占比高，2023年汇兑损失达1.2亿元。应对措施：增加欧元结算比例至60%，运用远期合约对冲风险。
2. 原材料价格波动
钢材价格占成本的25%，2023年价格波动影响毛利率1.2pct。应对措施：与宝钢等签订长协合同，锁定60%用量。
3. 客户集中度风险
前五大客户占比45%，其中大众集团占比18%。应对措施：拓展新能源客户，2024年新能源客户收入占比预计超50%。
七、估值分析与投资评级
1. 相对估值
可比公司2024年平均PE为25倍，继峰股份当前PE（TTM）为18倍，显著低于行业水平。
2. 绝对估值
采用DCF模型，假设WACC为9.5%，永续增长率3%，测算合理股价为16.8元（当前股价12.3元）。
3. 投资评级
首次覆盖给予"买入"评级，目标价16.8元，对应2024年25倍PE。
八、未来展望：三年翻倍成长路径
1. 短期目标（2024年）
格拉默EBIT利润率提升至5%，座椅总成出货量突破250万套，营收达240亿元。
2. 中期目标（2025年）
进入全球座椅供应商前十，新能源座椅市占率超15%，营收突破300亿元。
3. 长期愿景
成为全球领先的智能座舱系统供应商，通过座椅+内饰+电子的整合方案，打造第三生活空间。
【关键词】继峰股份、格拉默整合、座椅总成、新能源车企、扭亏为盈、全球化布局、技术突破、估值修复
【内容简介】本报告深入分析继峰股份通过收购德国格拉默实现全球化转型的路径，重点解析格拉默业务从亏损到盈利的整合成效，以及座椅总成业务在技术突破、客户拓展、产能扩张方面的进展。报告指出公司已构建"乘用车+商用车+新能源"三线并进的业务格局，通过精益管理、技术升级和客户优化，盈利能力显著提升。结合行业格局演变和公司未来规划，给予"买入"评级，认为公司有望通过格拉默盈利改善和座椅业务高速增长实现估值修复。
