《三棵树(603737)：上半年业绩同比高增 利润率进入修复通道》
一、行业背景与公司定位
中国涂料行业近年来呈现结构性分化特征，环保政策趋严推动行业集中度提升，头部企业通过技术升级和渠道深耕抢占市场份额。三棵树（603737.SH）作为国内建筑涂料龙头企业，依托“健康漆”品牌定位，在工程渠道与零售端形成双轮驱动。2023年上半年，在地产行业温和复苏与消费升级趋势下，公司通过优化产品结构、提升运营效率，实现业绩同比高增，利润率进入修复通道。
二、上半年业绩核心数据解析
1. 营收规模与增速
根据中报披露，三棵树2023年上半年实现营业收入58.2亿元，同比增长27.5%，增速较2022年同期提升12.3个百分点。分季度看，Q2单季营收34.8亿元，环比增长47.6%，显示需求端强劲复苏。
2. 利润水平修复
归母净利润达4.1亿元，同比激增112.8%，扣非后净利润3.8亿元，同比增长108.2%。毛利率提升至31.2%，较2022年末增加2.8个百分点，净利率7.0%，同比改善2.5个百分点，盈利能力显著修复。
3. 现金流改善
经营性现金流净额6.2亿元，同比转正（2022年同期为-1.8亿元），应收账款周转天数从120天压缩至95天，运营效率大幅提升。
三、业务结构优化与渠道变革
1. 工程渠道：大客户战略显效
工程漆业务收入32.7亿元，占比56.2%，同比增长31.4%。公司深化与保利、万科等头部房企战略合作，集采订单占比提升至65%，并通过“六位一体”绿色建材系统解决方案提升附加值。在保交楼政策推动下，工程端需求确定性增强。
2. 零售渠道：下沉市场与新零售并行
家装漆业务收入18.5亿元，占比31.8%，同比增长22.7%。公司加速推进“马上住”一站式涂装服务，线下门店突破5000家，覆盖地级市以上市场；同时通过抖音、小红书等平台构建内容营销体系，线上销售占比提升至15%。
3. 工业涂料：高端化突破
工业涂料业务收入5.3亿元，同比增长41.2%，在汽车原厂漆、轨道交通涂料等领域实现技术突破，与一汽、中车等客户建立合作，毛利率达38.5%，成为新的利润增长点。
四、利润率修复的驱动因素
1. 原材料成本下行
2023年上半年乳液、钛白粉等主要原材料价格同比下降8-12%，公司通过集中采购与库存管理，成本压力显著缓解。单吨涂料原材料成本较2022年峰值下降15%，直接推动毛利率提升。
2. 产品结构升级
高端产品占比提升至35%（2022年为28%），其中艺术漆、无机涂料等高毛利产品收入同比增长55%，带动整体毛利率提升。公司推出“三棵树小森板”等环保新材料，拓展家居定制领域，提升客单价。
3. 费用管控成效
销售费用率14.2%，同比下降1.8个百分点；管理费用率6.5%，同比优化0.7个百分点。通过数字化中台建设，人均创收提升23%，运营效率行业领先。
五、核心竞争力分析
1. 技术研发壁垒
公司研发投入2.8亿元，占营收比例4.8%，拥有国家级企业技术中心与博士后工作站。截至2023年6月，累计持有有效专利623项，主导制定12项行业标准，在净味技术、抗菌涂料等领域处于国际先进水平。
2. 品牌价值提升
根据世界品牌实验室数据，三棵树品牌价值达435亿元，连续11年位居中国涂料行业第一。通过赞助冬奥会、签约奥运冠军等营销活动，品牌认知度与美誉度显著增强。
3. 供应链韧性
在福建、四川、河北等地布局8大生产基地，年产能超200万吨，实现华东、华北、西南等核心市场24小时响应。通过智能化改造，生产效率提升30%，单位能耗下降18%。
六、风险因素与应对策略
1. 地产行业波动风险
尽管保交楼政策支撑工程端需求，但若新房销售持续低迷，可能影响集采订单持续性。公司通过拓展旧改、城市更新等存量市场，降低对新房依赖。
2. 原材料价格波动
建立战略原材料储备机制，与巴斯夫、科慕等国际供应商签订长期协议，平滑价格波动影响。
3. 市场竞争加剧
面对立邦、多乐士等外资品牌价格战，公司坚持“高端化+差异化”策略，通过艺术漆、工业涂料等高毛利产品构建护城河。
七、未来增长展望
1. 零售端渗透率提升
计划3年内将“马上住”服务网点扩展至10000家，覆盖县域市场，目标家装漆业务占比提升至40%。
2. 工业涂料放量
投资15亿元建设上海工业涂料研发中心，2025年目标收入突破20亿元，成为第二增长曲线。
3. 国际化布局
通过东南亚生产基地建设，开拓“一带一路”市场，2024年海外收入占比目标达5%。
八、估值与投资建议
当前市值对应2023年PE为28倍，低于立邦中国（35倍）与多乐士（32倍），处于历史估值底部区间。考虑到公司利润率修复趋势与工业涂料成长潜力，给予“买入”评级，目标价85元（对应2024年30倍PE）。
关键词：三棵树、涂料行业、业绩高增、利润率修复、工程渠道、零售转型、工业涂料、原材料成本、品牌价值、估值修复
简介：本文深入分析三棵树2023年上半年业绩表现，指出公司通过工程渠道深化、零售端下沉及工业涂料突破实现营收与利润双增，利润率修复得益于成本下行与结构升级。文章还探讨了公司技术壁垒、品牌优势及未来增长路径，认为其估值具备上行空间。
