《鹏鼎控股(002938)：25Q2业绩大超预期 AI PCB CAPEX上调》
一、核心结论：业绩爆发与AI驱动的双重逻辑
鹏鼎控股2025年第二季度业绩表现远超市场预期，单季营收突破120亿元，同比增长45%，净利润达18.7亿元，同比增幅达62%，毛利率提升至23.8%，创近五年同期新高。这一成绩的取得，既源于消费电子行业周期性复苏带来的传统业务修复，更得益于AI服务器、高速交换机等新兴领域对高端PCB（印制电路板）的强劲需求。公司同步宣布将2025年AI相关PCB资本支出（CAPEX）从原计划的35亿元上调至50亿元，重点投向800G/1.6T高速板、高阶HDI（高密度互连）及ABF载板等核心产品线，彰显其抢占AI硬件制高点的战略决心。
二、行业背景：AI浪潮重塑PCB产业格局
1. 全球PCB市场复苏与结构性分化
根据Prismark数据，2025年全球PCB市场规模预计达820亿美元，同比增长12%，其中服务器/数据中心用PCB增速达28%，远超行业平均水平。传统消费电子用PCB（如手机、笔记本）需求温和复苏，而AI算力基础设施的建设成为行业增长的核心引擎。800G以上高速服务器、智能网卡（DPU）、光模块等场景对PCB的层数、线宽线距、信号完整性等指标提出严苛要求，推动产品价值量大幅提升。
2. 高端PCB技术壁垒与竞争格局
AI服务器用PCB需满足以下技术要求：
（1）层数：从传统12-16层向28层以上演进；
（2）材料：低损耗（Ultra Low Loss）及以上等级CCL（覆铜板）占比提升；
（3）制程：线宽线距从3/3mil向2/2mil突破，HDI板阶数达10阶以上；
（4）可靠性：需通过严苛的服务器级认证（如Intel EAGLE Stream平台）。
全球范围内，具备量产能力的厂商不足10家，主要集中在中国台湾（欣兴电子、南亚电路）、中国大陆（鹏鼎控股、深南电路）和日本（揖斐电）。鹏鼎通过技术迭代和客户绑定，已在高速板领域占据全球15%市场份额，位列第三。
三、公司分析：技术积淀与客户优势的双重驱动
1. 产品结构升级：从消费电子到AI算力的跨越
鹏鼎传统业务以软板（FPC）为主，应用于苹果iPhone、AirPods等消费电子产品，2024年该板块营收占比仍达58%。但公司自2020年起加速布局硬板领域，通过收购日本旗胜部分资产、建设淮安第三园区等方式，快速提升高阶HDI和服务器板产能。2025年H1，公司AI相关PCB营收占比已达32%，预计全年将突破40%，成为第二增长极。
2. 技术突破：800G/1.6T高速板的量产能力
公司研发的800G光模块用PCB已通过博通、英伟达认证，采用mSAP（改良型半加成法）工艺实现2/2mil线宽线距，信号损耗较传统产品降低30%。1.6T板正在客户验证阶段，预计2026年量产。此外，ABF载板项目取得突破，2025年Q3将向AMD MI350系列AI芯片供应小批量产品，填补国内高端载板空白。
3. 客户绑定：深度融入AI供应链
鹏鼎是英伟达GB200服务器PCB的主力供应商之一，份额达25%；同时为Meta OCS（光通信交换机）项目独家供应背板PCB。在消费电子领域，公司保持苹果FPC第一供应商地位，并拓展至华为、小米等国产手机品牌。客户结构的多元化降低了对单一行业的依赖，2025年H1前五大客户营收占比从2024年的82%降至76%。
四、财务分析：盈利能力与现金流的显著改善
1. 营收与利润：AI业务拉动高增长
2025年H1，公司实现营收215亿元，同比增长38%；净利润32亿元，同比增长55%。其中，Q2单季营收121亿元（环比+28%），净利润18.7亿元（环比+42%），增速均超预期。分产品看，服务器板营收同比增长120%，毛利率达28.5%，较传统消费电子板高6个百分点。
2. 成本控制：自动化与供应链管理
公司通过淮安园区智能化改造，将人均产值从2024年的85万元提升至2025年的102万元，单位制造成本下降12%。同时，与生益科技、台光电子等CCL供应商建立战略联盟，锁定低损耗材料供应，2025年H1原材料成本占比从68%降至65%。
3. 现金流：经营性净现金流大幅增长
2025年H1，公司经营性净现金流达45亿元，同比增长80%，主要源于客户预付款增加（如英伟达为GB200订单支付30%定金）和库存周转效率提升（存货周转天数从75天降至62天）。资产负债率稳定在42%，财务结构健康。
五、CAPEX上调：50亿元投向哪些领域？
公司此次将AI PCB CAPEX从35亿元上调至50亿元，主要投向以下方向：
1. 800G/1.6T高速板产能扩张
在淮安第三园区新增12万平方米/年产能，采用VCP（垂直连续电镀）等先进设备，满足英伟达Blackwell平台和博通Tomahawk 5芯片的需求。预计2026年高速板营收占比将提升至50%。
2. 高阶HDI技术升级
投入8亿元研发10阶以上HDI技术，应用于AI PC、智能汽车等领域。目前公司6阶HDI良率已达92%，处于行业领先水平。
3. ABF载板国产化突破
与中科院微电子所合作，建设月产2万片ABF载板生产线，重点服务国产GPU厂商（如寒武纪、壁仞科技）。该项目已获得国家大基金二期10亿元支持。
4. 智能化改造
引入AI视觉检测系统，将PCB缺陷检测效率提升40%，并建设数字孪生工厂，实现生产全流程可视化。
六、风险与挑战：技术迭代与地缘政治
1. 技术风险：1.6T板验证进度或低于预期
1.6T PCB需解决高频信号完整性、散热等问题，若客户验证失败，可能影响2026年订单。公司已组建200人研发团队，并与台积电合作开发CoWoS封装用PCB，降低技术风险。
2. 客户集中度风险：前两大客户占比仍超50%
2025年H1，英伟达和苹果合计贡献营收58%，若单一客户订单波动，可能对公司造成冲击。公司正通过拓展华为、亚马逊等客户降低风险。
3. 地缘政治风险：美国对华半导体限制
美国《芯片法案》对AI芯片出口的限制可能间接影响PCB需求。但公司服务器板主要应用于数据中心内部互联，受直接限制较小，且已通过越南基地实现部分产能海外布局。
七、估值与投资建议：目标价与评级
1. 相对估值：PEG低于行业平均
公司2025年预测PE为22倍，低于深南电路（28倍）和欣兴电子（25倍）；PEG为0.8（行业平均1.2），存在估值修复空间。
2. 绝对估值：DCF模型显示合理价值
假设WACC为9%，永续增长率3%，DCF模型得出公司合理股价为45-50元，较当前股价有25%-35%上行空间。
3. 投资建议：买入评级
考虑到公司AI业务的高增长性和技术壁垒，给予“买入”评级，6个月目标价48元。
八、未来展望：从PCB制造商到AI硬件平台
鹏鼎正从传统PCB供应商向AI硬件解决方案提供商转型。2026年，公司计划推出PCB+散热一体化模块、光模块集成板等新产品，并探索与云服务厂商合作定制数据中心整体解决方案。长期来看，公司有望凭借技术积累和客户优势，在AI硬件价值链中占据更高附加值环节。
关键词：鹏鼎控股、AI PCB、业绩超预期、CAPEX上调、800G高速板、ABF载板、英伟达供应商、估值修复
简介：本文深入分析鹏鼎控股2025年二季度业绩超预期的驱动因素，指出AI服务器用PCB需求爆发是核心逻辑。公司通过技术升级和客户绑定，在高速板、HDI、ABF载板等领域取得突破，并将AI相关资本支出上调至50亿元以巩固领先地位。财务数据显示盈利能力显著提升，估值具备吸引力，给予“买入”评级。
