宏观与大类资产周报：人民币主动升值或暂告一段落

宏观与大类资产周报：人民币主动升值或暂告一段落

一、引言：人民币汇率波动的新阶段

2024年以来，人民币汇率经历了显著波动。年初至三季度，人民币对美元汇率从6.9附近升值至6.7区间，形成了一轮主动升值周期。这一过程既受到国内经济基本面改善的支撑，也与美元指数走弱、跨境资本流动变化等因素密切相关。然而，进入四季度后，人民币汇率的升值动能明显减弱，甚至出现阶段性回调。这一转折点标志着人民币主动升值周期可能暂告一段落，市场进入新的平衡阶段。本文将从宏观经济环境、政策导向、国际资本流动及大类资产配置等维度，分析人民币汇率波动的新特征及其对资产价格的影响。

二、人民币主动升值的驱动因素回顾

1. 国内经济基本面改善

2024年前三季度，中国经济呈现出“稳中向好”的态势。工业生产保持韧性，制造业PMI连续多个月位于荣枯线以上，尤其是高端制造业和绿色产业增长显著。消费市场逐步复苏，社会消费品零售总额同比增速回升，服务消费成为主要拉动项。出口方面，尽管全球贸易环境复杂，但中国出口结构优化，机电产品和高技术产品占比提升，对汇率形成支撑。

2. 美元指数走弱与美联储政策转向

美联储在2024年二季度明确释放“暂停加息”信号，并暗示未来可能启动降息周期。这一政策转向导致美元指数从105上方回落至102附近，非美货币普遍反弹。人民币作为新兴市场货币中的“强势币种”，其升值幅度超过多数亚洲货币，显示出市场对中国经济前景的信心。

3. 跨境资本流动与结汇需求释放

2024年，中国跨境资本流动呈现“双向波动”特征，但整体以流入为主。一方面，外资持续增持中国债券和股票，尤其是国债和科技股受到青睐；另一方面，企业结汇需求集中释放。由于2023年人民币贬值预期较强，部分企业选择延迟结汇，2024年随着汇率升值，结汇规模大幅增加，进一步推升人民币汇率。

4. 政策层面“稳汇率”意图

央行在2024年多次强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，并通过中间价调控、外汇存款准备金率调整等工具引导市场预期。政策层面并未刻意追求升值，但通过稳定汇率预期，减少了市场单边投机行为，为人民币有序升值创造了条件。

三、人民币主动升值暂告一段落的逻辑

1. 国内经济修复动能减弱

进入四季度，中国经济面临新的挑战。房地产投资持续下滑，尽管政策端出台了“保交楼”和信贷支持措施，但市场信心恢复仍需时间。消费复苏的斜率放缓，居民收入预期偏弱制约了消费潜力释放。出口方面，全球需求疲软叠加贸易保护主义抬头，中国出口增速可能承压。经济基本面对汇率的支撑作用减弱。

2. 美元指数反弹与美联储政策再平衡

2024年四季度，美国经济数据表现出超预期韧性，尤其是就业市场和通胀数据。美联储在12月议息会议上释放“高利率维持更久”的信号，美元指数从102下方反弹至104附近。非美货币普遍承压，人民币汇率也面临外部压力。此外，全球地缘政治风险上升，避险情绪推动美元短期走强。

3. 结汇需求释放完毕与购汇需求回升

2024年前三季度，企业结汇规模大幅增加，但四季度以来，结汇进度明显放缓。一方面，前期积压的结汇需求已基本释放；另一方面，随着人民币升值至6.7附近，企业购汇意愿增强，尤其是进口企业和对外投资主体。跨境资本流动从“单向流入”转向“双向波动”，削弱了人民币升值动力。

4. 政策层面“防过热”与“稳预期”平衡

央行在四季度明确表示“防范汇率超调风险”，并通过逆周期因子调整、口头干预等方式引导市场理性看待汇率波动。政策层面从“支持升值”转向“防止过快升值”，旨在避免汇率对出口和实体经济的负面影响。这一政策导向的变化也是人民币升值暂缓的重要原因。

四、人民币汇率波动对大类资产的影响

1. 股票市场：结构性机会与风险偏好变化

人民币升值阶段，外资流入加速，核心资产（如消费、医药、新能源）表现突出。但随着升值暂缓，市场风格可能切换。一方面，出口导向型行业（如电子、家电）面临汇率和需求双重压力；另一方面，内需驱动板块（如基建、地产链）可能受益于政策托底。此外，汇率波动加大可能提升市场风险偏好，成长股短期波动率上升。

2. 债券市场：收益率下行与资本流动分化

人民币升值期间，外资增持中国国债，推动收益率下行。但随着升值预期减弱，外资流入速度可能放缓，债券市场面临短期调整压力。不过，考虑到国内货币政策仍偏宽松，利率债中长期配置价值依然存在。信用债方面，需关注房地产和城投平台的风险释放。

3. 商品市场：黄金与工业金属的分化

人民币升值通常对以人民币计价的商品价格形成压制，尤其是工业金属（如铜、铝）。但随着升值暂缓，商品市场逻辑转向需求端。全球制造业PMI回落可能压制工业金属价格，而黄金作为避险资产，可能受益于地缘政治风险和美元波动。

4. 外汇市场：套息交易与波动率上升

人民币升值阶段，套息交易（如借入美元投资人民币资产）盛行。但随着汇率波动加大，套息空间收窄，交易策略需更加灵活。此外，企业需加强汇率风险管理，通过远期结汇、期权等工具对冲波动风险。

五、未来展望：人民币汇率的平衡点与政策应对

1. 汇率中长期趋势：双向波动常态化

未来人民币汇率将更依赖经济基本面和国际收支平衡。随着中国经济转型深化，汇率弹性将进一步提升，双向波动成为常态。政策层面将坚持“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，避免单边预期形成。

2. 政策工具箱：从“数量型”到“价格型”

央行可能进一步丰富汇率调控工具，例如扩大跨境融资宏观审慎调节参数、优化外汇风险准备金率等。同时，货币政策将更加注重内外平衡，在支持国内经济复苏的同时，防范汇率超调风险。

3. 企业应对策略：强化风险管理与套期保值

企业需适应汇率波动新常态，建立完善的汇率风险管理体系。通过远期合约、期权等金融工具锁定成本和收益，避免因汇率波动侵蚀利润。此外，企业需优化外债结构，降低货币错配风险。

六、结论：人民币汇率进入新平衡阶段

2024年四季度，人民币主动升值周期暂告一段落，市场进入“经济基本面与政策预期再平衡、内部修复与外部压力再博弈”的新阶段。未来人民币汇率将更体现市场供求关系，双向波动特征更加明显。对于投资者而言，需密切关注国内经济修复进度、美联储政策转向节奏以及地缘政治风险变化，动态调整大类资产配置策略。在汇率波动加大的背景下，稳健配置与风险对冲将成为关键。

关键词：人民币汇率、主动升值、宏观经济、跨境资本流动、大类资产配置、美联储政策、汇率波动、企业风险管理

简介：本文分析了2024年人民币主动升值周期暂告一段落的背景与逻辑，从国内经济基本面、美元指数走势、跨境资本流动及政策导向等维度展开探讨。文章指出，随着经济修复动能减弱、美元反弹及结汇需求释放完毕，人民币升值动力减弱，市场进入双向波动新阶段。本文还讨论了汇率波动对股票、债券、商品及外汇市场的影响，并提出了未来汇率趋势展望与企业应对策略。