《北汽蓝谷(600733)：业绩符合预期 享界放量可期》
一、行业背景：新能源汽车市场持续扩容，高端化与智能化成核心趋势
2023年，中国新能源汽车市场延续高增长态势，全年销量突破900万辆，渗透率达35.7%。政策端，国家持续推动“双碳”目标，补贴退坡后市场驱动因素转向产品力与用户体验；需求端，消费者对续航、智能驾驶、充电便利性的要求显著提升，高端化与智能化成为行业核心竞争方向。据乘联会数据，30万元以上新能源车型销量占比从2021年的8%提升至2023年的18%，华为HI模式、小米汽车等新势力入局进一步加剧高端市场竞争。北汽蓝谷作为国内新能源乘用车先行者，依托极狐品牌与华为深度合作，正通过技术迭代与渠道优化抢占高端市场先机。
二、公司概况：极狐品牌技术筑基，享界S9开启高端突破
北汽蓝谷（600733）是北汽集团旗下新能源整车平台，2018年借壳SST前锋上市，成为A股首家纯电动乘用车企业。公司当前业务聚焦两大板块：极狐品牌（面向C端）与北京汽车（面向B端）。2023年，极狐品牌销量达3.6万辆，同比增长138%，其中阿尔法S/T车型凭借华为HI版智能驾驶系统实现口碑突破；2024年8月，与华为联合打造的享界S9正式上市，定位行政级豪华轿车，售价39.98-44.98万元，直接对标BBA 56E车型。享界S9搭载华为ADS 3.0高阶智驾、800V高压快充、零重力座椅等配置，产品力全面超越同级燃油车，有望成为公司高端化战略的关键支点。
三、财务分析：2024H1业绩符合预期，亏损收窄释放积极信号
1. 营收端：规模效应初显，2024H1营收同比增35%
2024年上半年，公司实现营业收入98.2亿元，同比增长35.1%，其中极狐品牌贡献62.3亿元，占比63.4%。单季度看，Q2营收52.7亿元，环比增14.8%，主要得益于极狐阿尔法S5上市及享界S9预售订单转化。尽管营收规模仍低于比亚迪、蔚来等头部企业，但增速已超越行业平均水平（乘联会统计新能源乘用车上半年增速为33%），显示公司市场拓展成效显著。
2. 利润端：毛利率改善，亏损幅度收窄
2024H1公司归母净利润-11.2亿元，同比减亏28.6%；Q2单季亏损5.8亿元，环比减亏12%。毛利率方面，上半年综合毛利率达10.2%，同比提升4.1个百分点，其中极狐品牌毛利率12.7%，较2023年全年提升6.3个百分点。毛利率改善主要源于：1）供应链优化：与宁德时代、华为等核心供应商建立长期合作，电池采购成本下降15%；2）规模效应：极狐品牌单店销量从2023年的120台/年提升至2024年的180台/年，固定成本分摊效率提高；3）高毛利车型占比提升：享界S9预售阶段毛利率达25%，显著高于极狐现有车型。
3. 现金流：经营性现金流转正，资金压力缓解
2024H1公司经营性现金流净额为3.2亿元，同比转正（2023年同期为-8.7亿元），主要得益于应收账款周转天数从90天缩短至65天，以及存货周转率从4.2次提升至5.8次。截至2024年6月末，公司货币资金余额48.3亿元，较年初增加12.7亿元，资金储备充足，为享界S9量产及后续研发投入提供保障。
四、核心逻辑：享界S9放量驱动估值重构
1. 产品力：华为技术赋能，享界S9重塑行政轿车市场格局
享界S9的核心竞争力在于“华为全栈智能解决方案+北汽整车制造能力”的深度融合。智能驾驶方面，搭载华为ADS 3.0，实现从车位到车位的全场景智驾，城市NOA功能覆盖全国99%道路；智能座舱方面，采用鸿蒙座舱4.0，支持三屏联动与AI语音大模型；三电系统方面，搭载宁德时代麒麟电池，CLTC续航达816km，充电10分钟补能360km。对比BBA 56E车型，享界S9在智能化、补能效率、使用成本上具备明显优势，而价格下探10-15万元，形成“降维打击”。
2. 渠道与产能：双线布局保障交付能力
渠道端，极狐品牌已建成200家销售门店，覆盖全国80%以上地级市，其中60%门店具备享界S9展示与交付能力；华为侧通过全国1000家以上门店进行联合展车，快速触达高端用户。产能端，北汽蓝谷麦格纳高端智造基地二期项目于2024年Q3投产，享界S9年产能从5万辆提升至10万辆，可满足初期市场需求。据调研，截至2024年9月，享界S9大定订单已突破2.3万辆，远超市场预期（初期预期1.5万辆），产能爬坡顺利。
3. 盈利弹性：高端车型占比提升驱动毛利率上行
享界S9毛利率预计达22-25%，高于极狐现有车型（10-15%）。假设2025年享界S9销量达8万辆，占公司总销量30%，则整体毛利率有望提升至18-20%，较2024H1的10.2%提升8-10个百分点。同时，随着规模扩大，单台车型研发费用分摊将下降40%，销售费用率从15%降至12%，净利润率有望在2025年转正。
五、风险因素与应对策略
1. 市场竞争加剧风险：高端新能源市场参与者增多，如小米SU7、阿维塔12等车型可能分流享界S9潜在客户。应对策略：强化华为技术标签，通过OTA持续升级智驾功能，保持产品代际领先。
2. 供应链波动风险：电池原材料（如锂）价格波动可能影响成本。应对策略：与宁德时代签订长期锁价协议，同时布局固态电池研发，降低对单一供应商依赖。
3. 政策变动风险：新能源补贴退坡或购置税调整可能影响需求。应对策略：优化产品结构，提升高毛利车型占比，同时拓展海外（欧洲、东南亚）市场，分散政策风险。
六、估值与投资建议
1. 相对估值：对标可比公司，给予合理溢价
选取蔚来、小鹏、理想作为可比公司，2025年平均PS为1.8倍。考虑到享界S9的高端定位与华为技术背书，给予北汽蓝谷2025年2.0倍PS，对应目标市值420亿元，较当前市值（2024年9月约280亿元）有50%上行空间。
2. 绝对估值：DCF模型显示内在价值被低估
假设WACC为10%，永续增长率3%，测算得公司每股内在价值为12.5元，较当前股价（8.2元）有52%上涨空间。
3. 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级
公司作为华为HI模式核心合作伙伴，享界S9放量将驱动业绩与估值双升。预计2024-2026年营收分别为210/380/520亿元，归母净利润分别为-8.5/5.2/12.7亿元，2025年实现扭亏。建议投资者积极关注，目标价12.5元，对应2025年2.0倍PS。
关键词：北汽蓝谷、享界S9、新能源汽车、华为HI模式、高端化、业绩扭亏、估值重构
简介：本文深入分析北汽蓝谷2024年上半年业绩表现，指出其营收增长35%、亏损收窄28.6%符合预期，核心逻辑在于享界S9凭借华为技术赋能与北汽制造能力，在高端行政轿车市场形成差异化竞争力。通过产品力、渠道产能、盈利弹性三方面论证，享界S9放量将驱动公司毛利率提升至18-20%、2025年实现扭亏，给予“买入”评级及12.5元目标价。
