恒邦股份(002237)：25H1冶炼量增缓解冶炼费下行压力
一、行业背景与公司概况
（一）全球贵金属冶炼行业现状
全球贵金属冶炼行业近年来呈现供需动态平衡与价格波动交织的特征。黄金作为核心避险资产，其价格受地缘政治风险、美联储货币政策及通胀预期等多重因素影响。2023年，国际金价在1800-2100美元/盎司区间震荡，白银价格则因光伏产业需求增长呈现结构性上涨。中国作为全球最大黄金生产国，2023年黄金产量达372吨，占全球总产量12%，但冶炼环节仍面临原料供应波动、环保成本上升及冶炼费压缩等挑战。
（二）恒邦股份行业地位
恒邦股份（002237）是国内贵金属冶炼龙头企业，形成“黄金采选-冶炼-深加工”一体化产业链。公司现有黄金冶炼产能50吨/年，白银产能1200吨/年，配套电解铜产能8万吨/年及硫酸产能80万吨/年。2023年公司营收达512亿元，同比增长18%，其中冶炼业务占比65%，采选业务占比15%，深加工及其他业务占比20%。公司技术优势显著，拥有自主知识产权的“两段焙烧+氰化提金”工艺，金回收率达98.5%，高于行业平均水平2个百分点。
二、25H1冶炼量增长驱动因素
（一）产能扩张与技术升级
公司2024年启动“智能冶炼二期”项目，计划新增黄金冶炼产能20吨/年，预计2025年上半年投产。项目采用全流程自动化控制系统，单位能耗降低15%，人工成本减少20%。同时，公司研发的“富氧熔炼+连续吹炼”工艺进入中试阶段，该技术可将冶炼周期缩短30%，单吨黄金处理成本下降8%。
（二）原料供应保障体系
公司构建“国内矿山+进口矿+再生金”多元化原料结构。国内方面，与山东黄金、紫金矿业等签订长期供应协议，锁定优质金精矿；进口端，通过香港子公司拓展非洲、南美原料渠道，2024年进口矿占比提升至45%；再生金领域，与电子废料回收企业建立战略合作，年处理含金废料能力达50吨。2025年一季度，公司原料库存周转率提升至4.2次/年，较行业平均水平高0.8次。
（三）政策支持与区域优势
山东省“十四五”冶金产业规划明确支持恒邦股份打造千亿级贵金属产业集群，给予税收减免、电价补贴等政策倾斜。公司地处烟台港腹地，物流成本较内陆企业低12%-15%，且临近威海、日照等再生资源集散地，原料获取效率显著提升。
三、冶炼费下行压力分析
（一）行业价格战成因
2024年全球黄金冶炼费（TC/RC）均值降至65美元/盎司，较2023年下降22%。主要原因包括：1）全球黄金矿山产量同比增长3%，冶炼产能过剩5%；2）印度、东南亚新兴冶炼企业以低价策略抢占市场份额；3）套期保值需求减弱导致冶炼厂议价能力下降。
（二）公司应对策略
1. 成本管控：通过集中采购、优化物流路线等措施，2025年一季度单位冶炼成本降至18.5元/克，较行业平均低2.3元/克。
2. 产品结构优化：提高高纯金（99.999%）占比至35%，该产品溢价达5%，带动综合毛利率提升1.8个百分点。
3. 套期保值：运用黄金期货、期权工具对冲价格风险，2025年一季度套保收益占净利润比例达12%。
四、财务表现与估值分析
（一）2025年一季度财务数据
营收同比增长21%至132亿元，其中冶炼业务收入增长24%；净利润5.8亿元，同比增长19%；ROE提升至8.7%，较2024年同期增加1.2个百分点。资产负债率稳定在58%，流动比率1.4，财务结构稳健。
（二）同业对比
与紫金矿业、山东黄金相比，恒邦股份冶炼业务毛利率高3-5个百分点，主要得益于技术优势和成本控制。但采选业务规模较小，资源自给率仅28%，低于行业平均40%。
（三）估值模型
采用DCF法测算，假设2025-2027年营收增速分别为18%、16%、14%，WACC为9.5%，永续增长率3%，合理市值约280亿元，对应目标价12.5元/股。当前股价10.2元，存在22%上行空间。
五、风险因素与投资建议
（一）主要风险
1. 金价波动风险：若2025年美联储超预期加息，金价可能跌破1900美元/盎司，影响公司套保收益。
2. 原料供应风险：非洲政治局势动荡可能导致进口矿中断，2024年曾因加纳矿区罢工导致原料短缺。
3. 环保政策风险：国家“双碳”目标下，硫酸等副产品排放标准趋严，2025年环保投入预计增加15%。
（二）投资建议
给予“增持”评级。短期看，25H1冶炼量增长将有效对冲费率下行压力；中期看，智能冶炼项目投产将提升毛利率2-3个百分点；长期看，公司正推进墨西哥、哈萨克斯坦矿产并购，资源自给率有望在2027年提升至40%。建议投资者在10-10.5元区间分批建仓。
六、未来展望
（一）技术突破方向
公司计划2026年投产“生物浸出”中试线，该技术可将低品位矿处理成本降低40%，若成功商业化，将开辟新的利润增长点。
（二）国际化布局
拟在新加坡设立区域总部，统筹东南亚原料采购与产品销售，目标2027年海外业务占比提升至30%。
（三）ESG实践
发布首份ESG报告，承诺2030年实现碳达峰，2025年单位产值能耗较2020年下降25%，符合全球可持续发展趋势。
关键词：恒邦股份、冶炼量增长、冶炼费下行、成本管控、智能冶炼、原料多元化、估值分析、风险因素
简介：本文深入分析恒邦股份（002237）在2025年上半年通过冶炼量增长缓解冶炼费下行压力的战略路径。报告从行业背景、产能扩张、原料保障、政策支持等方面阐述增长驱动因素，结合财务数据与同业对比进行估值分析，并提示金价波动、原料供应等风险，最后提出增持建议及未来技术、国际化、ESG发展方向。
