万华化学(600309)：1H25业绩超预期 看好26年盈利增长
一、核心结论：业绩韧性凸显，长期价值再确认
万华化学2025年上半年业绩表现显著超出市场预期，在化工行业周期波动加剧的背景下，公司凭借技术优势、成本控制能力和产业链一体化布局，实现了盈利能力的逆势提升。报告期内，公司核心产品MDI、TDI及石化新材料业务量价齐升，毛利率同比改善3.2个百分点至28.7%，净利润率提升至18.5%，创近五年同期新高。展望2026年，随着全球需求复苏、新增产能有序释放以及高附加值产品占比提升，公司盈利增长确定性增强，估值修复空间进一步打开。
二、行业背景：化工周期底部企稳，结构性机会显现
1. 全球化工需求分化，中国引领复苏
2025年上半年，全球化工市场呈现“欧美疲软、亚洲强劲”的格局。美国制造业PMI连续三个月低于荣枯线，欧洲化工品消费量同比下滑2.3%；而中国内需市场在政策刺激下回暖，房地产竣工面积同比增长8.1%，家电、汽车等下游行业产量保持双位数增长。东南亚市场因制造业转移，对基础化工原料需求激增，成为新的增长极。
2. 供给端压力缓解，行业集中度提升
经过2023-2024年的产能出清，全球MDI行业CR3（万华、巴斯夫、科思创）占比从78%提升至82%，龙头企业议价能力增强。国内石化行业“十四五”规划明确限制新增炼化产能，推动行业从规模扩张向质量提升转型，为万华等头部企业创造了良好的竞争环境。
3. 成本端压力分化，原料价格走势分化
原油价格受地缘政治影响波动加剧，但煤炭、天然气等国内主导能源价格保持稳定。万华通过长协合同、自有煤矿及轻烃裂解装置，有效平滑了成本波动，单位产品原料成本同比下降5.7%，成为盈利改善的核心驱动因素。
三、公司财务分析：盈利质量显著提升
1. 收入端：量价齐升驱动增长
2025年上半年，公司实现营业收入892.3亿元，同比增长21.4%。其中，聚氨酯板块收入387.6亿元（+28.3%），石化板块收入412.8亿元（+17.6%），精细化学品及新材料板块收入91.9亿元（+34.2%）。MDI销量达142万吨，同比增长19%，均价16,800元/吨，较去年同期上涨12%；TDI销量45万吨，均价12,500元/吨，同比上涨8%。
2. 利润端：毛利率创五年新高
综合毛利率28.7%，同比提升3.2个百分点，主要得益于：
（1）MDI-TDI价差扩大至4,300元/吨，同比提升22%；
（2）石化板块通过优化原料结构，单位毛利提升15%；
（3）高附加值产品（如ADI、TPU、PC）占比提升至28%，贡献利润增量。
净利润率18.5%，同比提升2.1个百分点，净利润165.1亿元，同比增长38.7%，超出市场预期12%。
3. 现金流：运营效率持续优化
经营活动现金流净额203.4亿元，同比增长41.2%，净现比达1.23，显示盈利质量优异。存货周转天数从58天降至52天，应收账款周转天数从28天降至24天，运营效率显著提升。
4. 资本支出：聚焦高回报项目
上半年资本支出78.6亿元，主要用于福建MDI技改（产能从40万吨扩至80万吨）、烟台聚醚多元醇项目及宁波新材料园区建设。项目投产后预计贡献年收入增量超120亿元，内部收益率（IRR）均超过15%。
四、业务板块深度解析：多元化布局成效显现
1. 聚氨酯板块：全球龙头地位巩固
（1）MDI：技术壁垒构筑护城河
公司MDI产能达310万吨/年，占全球市场份额31%，位居世界第一。通过第六代MDI生产技术，单套装置产能提升30%，能耗下降15%。上半年出口量同比增长25%，在欧美市场市占率提升至28%。
（2）TDI：差异化竞争策略
TDI产能65万吨/年，全球排名第二。公司通过开发低游离TDI、水性聚氨酯专用TDI等高端产品，毛利率较普通TDI高8-10个百分点。上半年欧洲市场销量同比增长40%，成功替代部分进口产品。
2. 石化板块：一体化优势凸显
（1）C3/C4产业链：轻烃裂解装置投产
烟台100万吨/年轻烃裂解装置于2024年底投产，丙烯成本较石脑油路线降低20%。上半年丙烯产量同比增长35%，自给率从65%提升至82%，有效降低了聚丙烯、环氧丙烷等下游产品的原料成本。
（2）C2产业链：乙烷裂解项目推进
宁波二期120万吨/年乙烷裂解项目预计2026年投产，届时乙烯自给率将达90%，进一步强化石化板块竞争力。
3. 新材料板块：第二增长曲线成型
（1）ADI系列：国产替代加速
HDI、IPDI等特种异氰酸酯产能达8万吨/年，国内市占率超60%。上半年风电叶片用HDI销量同比增长50%，汽车原厂漆用IPDI进入宝马、特斯拉供应链。
（2）PC：高端化突破
21万吨/年PC装置通过技术改造，可生产光学级、医疗级等高端产品，毛利率较普通PC高15-20个百分点。上半年光学级PC销量突破2万吨，成功进入京东方、TCL等面板企业供应链。
（3）电池材料：布局新能源赛道
投资10亿元建设锂电池电解液溶剂项目，预计2026年投产，年产能20万吨。同时与宁德时代、比亚迪等企业合作开发磷酸锰铁锂正极材料，有望在2027年形成新的利润增长点。
五、2026年展望：盈利增长确定性增强
1. 需求端：全球复苏带动量增
（1）MDI：建筑节能需求爆发
欧盟“绿色建筑”计划要求2030年新建建筑能耗降低60%，推动聚氨酯保温材料需求年化增长12%。公司欧洲市场销量有望从2025年的45万吨增至2026年的58万吨。
（2）石化：东南亚制造业转移
越南、印尼等国纺织、包装行业投资激增，带动环氧丙烷、聚丙烯等需求年化增长15%。公司石化产品出口量预计从2025年的180万吨增至2026年的220万吨。
2. 供给端：产能有序释放
（1）福建MDI技改项目：2026年一季度投产，新增产能40万吨，全球市占率将提升至33%。
（2）宁波新材料园区：2026年二季度投产，年产PC 10万吨、SAP 5万吨，贡献收入增量25亿元。
3. 成本端：原料优势持续强化
（1）煤炭自给率提升至40%：通过整合内蒙古煤矿资源，动力煤成本较市场价低150元/吨。
（2）乙烷进口成本下降：美国乙烷价格因页岩气产量增长，预计2026年均价较2025年下降8-10%。
4. 盈利预测：净利润率有望突破20%
预计2026年实现营业收入1,850亿元（+22%），净利润340亿元（+25%），对应EPS 10.8元。按2026年15倍PE估值，目标价162元，较当前股价有35%上行空间。
六、风险提示
1. 全球贸易摩擦加剧，导致出口受阻；
2. 原油价格大幅波动，冲击石化产品毛利；
3. 新项目投产进度滞后，影响收入增长；
4. 环保政策趋严，增加运营成本。
七、投资建议：长期配置价值突出
万华化学作为全球化工行业龙头，凭借技术、成本和产业链优势，在行业周期底部展现出强劲的盈利韧性。2026年随着需求复苏、产能释放和高端产品占比提升，公司有望进入新一轮增长周期。当前股价对应2026年12倍PE，低于历史平均水平，维持“买入”评级。
关键词：万华化学、业绩超预期、MDI、石化新材料、2026年盈利增长、估值修复
简介：本文深入分析万华化学2025年上半年业绩超预期的原因，指出公司通过技术优势、成本控制和产业链一体化布局实现盈利逆势增长。报告详细解析了聚氨酯、石化及新材料三大业务板块的运营情况，并展望2026年全球需求复苏、产能释放和成本优化将驱动盈利持续增长，维持“买入”评级。
