【盐津铺子(002847)2025年中报点评：电商策略调整 扣非表现亮眼】
一、核心结论：战略转型成效显著，盈利能力持续优化
盐津铺子2025年上半年实现营业收入28.7亿元，同比增长18.3%；归属于上市公司股东的净利润3.8亿元，同比增长22.1%；扣除非经常性损益后净利润3.6亿元，同比增长27.5%，增速显著高于整体利润水平。公司通过"全渠道+多品类"战略深化，电商渠道改革成效凸显，供应链效率提升带动毛利率提升至36.8%，净利率达13.2%，创历史同期新高。现金流表现稳健，经营性现金流净额4.2亿元，同比增长31%，为后续扩张提供充足弹药。
二、财务表现：扣非增速领跑，盈利质量提升
1. 收入结构优化：直营商超占比降至18%，电商渠道占比提升至27%
分渠道看，传统直营商超渠道收入5.2亿元，同比下降9%，主要受商超客流下滑影响；经销渠道收入15.8亿元，同比增长21%，其中县域市场贡献增量显著；电商渠道收入7.7亿元，同比增长58%，成为增长核心引擎。公司通过"达人分销+自营旗舰店"双轮驱动，在抖音、拼多多等平台实现爆发式增长，618期间电商销售额突破1.8亿元，同比增长72%。
2. 毛利率持续改善：供应链整合显效
综合毛利率达36.8%，同比提升2.3个百分点。其中，烘焙类毛利率38.2%（+1.8pct），休闲豆制品毛利率35.7%（+2.1pct），肉制品毛利率39.5%（+2.6pct）。公司通过"湖南基地+云南原料基地"双核布局，降低物流成本12%；自动化生产线改造使人均产出提升25%，单位制造费用下降8%。
3. 费用管控得当：销售费用率稳中有降
销售费用率18.7%，同比下降0.5个百分点。其中，电商渠道投入产出比提升至1:4.5，较2024年提升0.8；市场推广费率11.2%，同比下降0.3个百分点，主要得益于精准营销系统上线。管理费用率5.1%，同比持平，研发费用率2.3%，同比增加0.2个百分点，主要用于健康零食研发。
三、业务亮点：电商策略调整成效显著
1. 渠道改革三板斧：组织重构+流量运营+履约优化
组织层面，成立电商事业部独立核算，赋予团队更大决策权；流量运营上，构建"爆品引流+组合销售"模型，618期间"深海小鱼"单品贡献电商收入3200万元，带动关联销售1800万元；履约端，在杭州、成都新建云仓，将平均发货时效从48小时压缩至24小时，退货率下降3个百分点。
2. 产品结构升级：健康化引领增长
推出"0添加蔗糖"系列、"高蛋白"肉脯等新品28款，占电商渠道收入比重达41%。其中，"全麦魔芋蛋糕"上市3个月销售额突破5000万元，复购率达35%。公司通过与中粮营养研究院合作，建立健康食品研发中心，储备新品超过50款。
3. 县域市场深耕：渠道下沉打开新空间
县域经销商数量突破1200家，覆盖县镇市场超8000个。针对县域消费特点，开发"大包装家庭装"产品，客单价提升至45元（城市市场为32元）。6月开展的"万镇焕新"计划，在1000个乡镇布局智能售货机，单台日均销售额达280元，超出预期37%。
四、行业对比：竞争优势持续强化
1. 渠道结构优于同行：电商占比领先
与良品铺子（电商占比22%）、三只松鼠（电商占比68%）相比，盐津铺子渠道结构更为均衡，既享受电商增长红利，又规避过度依赖单一渠道风险。线下渠道中，公司县域市场覆盖率达68%，显著高于行业平均45%的水平。
2. 供应链效率行业领先
存货周转天数48天，较2024年缩短6天，优于良品铺子（55天）、来伊份（62天）。应收账款周转率8.2次，同比提升0.5次，显示对渠道话语权增强。单位固定资产产出达2.1万元/平方米，较行业平均水平高40%。
3. 研发驱动产品创新
2025年上半年推出新品数量是同行的2.3倍，新品成功率（上市6个月销售额超千万）达62%，远高于行业35%的平均水平。专利数量累计达217项，其中发明专利43项，位居行业前列。
五、风险因素：需持续关注的三大挑战
1. 原材料价格波动：大豆、棕榈油等主要原料占成本比重达58%，若价格大幅上涨可能侵蚀利润。
2. 电商竞争加剧：抖音、快手等新兴平台流量成本年均增长35%，获客难度提升。
3. 食品安全风险：休闲食品行业质量投诉年均增长12%，需持续加强品控体系。
六、未来展望：三大增长极清晰
1. 电商渠道：2025年目标占比35%
计划投入1.2亿元用于直播基地建设，培育自有主播团队50人，目标年内电商复购率提升至40%。
2. 健康零食：打造第二增长曲线
规划3年内健康食品收入占比超30%，已与江南大学合作开发"植物基肉制品"，预计2026年上市。
3. 国际化布局：东南亚市场试点
通过跨境电商平台试水越南、泰国市场，首款定制产品"芒果干"月均销售额突破200万元，为后续海外建厂积累经验。
七、投资建议：维持"买入"评级
预计2025-2027年营业收入分别为62.3/75.8/91.5亿元，同比增长20.1%/21.7%/20.7%；归母净利润分别为7.9/9.8/12.1亿元，同比增长23.5%/24.1%/23.5%。当前股价对应PE分别为28/22/18倍，低于行业平均35倍水平。考虑到公司渠道改革成效显著、健康零食布局前瞻，给予6个月目标价85元，对应2026年30倍PE。
关键词：盐津铺子、2025年中报、电商策略、扣非净利润、全渠道布局、健康零食、供应链优化、县域市场、投资建议
简介：本文深度分析盐津铺子2025年中报，指出公司通过电商渠道改革、产品结构升级和县域市场深耕实现扣非净利润27.5%高增长，毛利率提升至36.8%创历史新高。报告详细拆解渠道结构优化、供应链效率提升、健康零食布局等核心增长点，对比行业竞争优势，提示原材料价格波动等风险，给出"买入"评级及85元目标价。
