《恩捷股份(002812)：中报业绩符合预期 产品降价单位盈利承压》
一、核心结论：业绩符合预期，短期盈利承压但长期逻辑稳固
恩捷股份作为全球湿法隔膜龙头，2023年中报显示营收同比增长13.9%至55.7亿元，归母净利润同比下降30.5%至13.5亿元，业绩整体符合市场预期。收入增长主要源于出货量提升（同比+25%），但单位盈利因产品降价、原材料价格波动及产能爬坡期成本摊销增加而承压。短期来看，行业价格战与下游客户压价导致毛利率同比下滑5.2个百分点至43.6%，但公司通过技术迭代、客户结构优化及海外布局巩固长期竞争力。当前股价对应2023年PE约20倍，处于历史低位，建议重点关注Q4需求回暖及单位盈利修复机会。
二、行业背景：隔膜行业进入技术驱动与成本竞争并存阶段
1. 全球电动化加速，隔膜需求持续高增
2023年全球新能源汽车销量预计突破1400万辆，带动动力电池需求同比增长35%。作为锂电池四大主材之一，湿法隔膜因厚度薄、孔隙率高、安全性好等特性，在高端动力电池市场渗透率超80%。根据GGII数据，2023年全球湿法隔膜需求量预计达180亿平方米，2025年将突破300亿平方米，CAGR达30%。
2. 行业格局：头部集中化趋势显著
国内湿法隔膜市场呈现“一超多强”格局，恩捷股份以45%的市占率稳居第一，星源材质、中材科技等企业合计占比约35%。海外市场中，日本东丽、旭化成等传统厂商因成本劣势份额持续下滑，恩捷通过技术授权与本地化生产快速渗透欧洲市场，2023年海外客户收入占比提升至28%。
3. 价格战与成本压力并存
2023年上半年，受下游电池厂去库存影响，隔膜价格同比下降20%-25%，其中9μm湿法基膜价格从2.5元/平方米降至1.8元/平方米。同时，原材料聚乙烯（PE）价格受国际油价波动影响，Q2均价同比上涨8%，叠加设备折旧、能源成本上升，行业单位盈利普遍承压。
三、公司分析：龙头优势巩固，短期阵痛不改长期价值
1. 财务表现：收入增长稳健，盈利阶段性承压
（1）营收结构：隔膜业务占比超90%
2023H1公司实现营收55.7亿元，其中隔膜产品收入51.3亿元（同比+14.2%），铝塑膜及其他业务收入4.4亿元。分区域看，国内收入39.8亿元（同比+10.5%），海外收入15.9亿元（同比+25.3%），海外增速显著高于国内。
（2）盈利能力：毛利率下行，净利率承压
2023H1综合毛利率为43.6%，同比下滑5.2个百分点，其中Q2毛利率41.8%，环比Q1下降3.6个百分点，主要因产品降价及原材料成本上升。期间费用率控制良好，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%、3.8%、5.1%、1.5%，合计11.6%，同比持平。最终实现净利率24.2%，同比下降12.3个百分点。
（3）现金流：经营性现金流净额同比减少
2023H1经营性现金流净额为8.7亿元，同比下降42%，主要因应收账款增加（同比+35%）及存货周转放缓（存货周转天数从90天升至110天）。资本开支方面，公司在建工程达45亿元，主要为匈牙利基地、重庆三期等项目投入，预计全年资本开支将超60亿元。
2. 运营数据：出货量高增，单位盈利下滑
（1）出货量：全球市占率进一步提升
2023H1公司隔膜出货量达28亿平方米，同比+25%，其中海外出货量8亿平方米，占比28.6%。根据测算，公司全球市占率从2022年的42%提升至45%，国内市占率稳定在55%左右。
（2）单位盈利：价格下降与成本上升双重挤压
2023H1公司隔膜单平收入为1.83元，同比下降22%；单平成本为1.03元，同比下降8%（主要因规模效应），但单平毛利从2022年的1.1元降至0.8元，降幅达27%。分季度看，Q2单平毛利0.75元，环比Q1下降0.1元，盈利压力持续加大。
3. 核心优势：技术、客户与成本构筑护城河
（1）技术领先：涂覆膜与超薄隔膜占比提升
公司持续加大研发投入，2023H1研发费用2.8亿元，同比+30%。技术突破方面，5μm超薄隔膜已实现批量供货，涂覆膜占比从2022年的35%提升至40%，高附加值产品带动均价稳定。此外，公司开发的PVDF-HFP复合涂层技术可提升隔膜热稳定性，满足4680大圆柱电池需求。
（2）客户结构：绑定全球头部电池厂
公司前五大客户收入占比超60%，包括宁德时代、比亚迪、LG新能源、松下、Northvolt等。2023年与LG新能源签订4.5亿平方米长期订单，与松下合作深化，海外客户收入占比有望提升至35%。
（3）成本优势：规模效应与供应链管理
公司目前湿法隔膜产能达70亿平方米，2023年底将突破100亿平方米，规模效应显著。通过与中石油、中石化签订PE长单，原材料成本较行业平均低5%-8%。此外，匈牙利基地投产后，海外运输成本有望下降15%。
四、风险与挑战：短期盈利承压，长期需关注技术迭代
1. 价格战持续风险
若下游电池厂继续压价，或二线厂商通过低价策略抢占份额，公司毛利率可能进一步下滑。需密切跟踪Q3-Q4价格谈判进展。
2. 原材料波动风险
PE价格受国际油价影响显著，若2023年下半年油价突破90美元/桶，公司成本压力将加剧。
3. 技术迭代风险
固态电池对隔膜需求可能产生颠覆性影响，公司需加快半固态/固态电解质隔膜研发，目前相关产品处于中试阶段，商业化进度需持续跟踪。
五、未来展望：Q4需求回暖可期，单位盈利有望修复
1. 下游需求：Q4排产环比提升
根据产业链调研，宁德时代、比亚迪等头部电池厂Q4排产环比+15%-20%，带动隔膜需求增长。公司Q4出货量预计达18亿平方米，环比+20%。
2. 价格策略：或逐步企稳
考虑到行业二线厂商产能利用率不足60%，价格战空间有限，预计Q4隔膜价格降幅将收窄至5%以内，单位盈利有望环比改善。
3. 海外布局：匈牙利基地贡献增量
匈牙利基地一期4亿平方米产能预计2023Q4投产，主要供应宝马、奔驰等欧洲客户，单平净利较国内高0.2-0.3元，将成为新的盈利增长点。
六、投资建议：短期波动不改长期价值，维持“买入”评级
公司作为全球湿法隔膜龙头，技术、客户与成本优势显著，短期盈利承压但需求回暖与海外布局将带动业绩修复。预计2023-2025年归母净利润分别为28/35/42亿元，对应PE为20/16/13倍。给予目标价120元（对应2024年25倍PE），维持“买入”评级。
关键词：恩捷股份、中报业绩、湿法隔膜、产品降价、单位盈利、行业格局、技术迭代、海外布局
简介：本文深入分析恩捷股份2023年中报业绩，指出公司营收增长符合预期但单位盈利因产品降价与成本上升承压。行业层面，全球电动化加速带动隔膜需求高增，但价格战与成本压力并存。公司通过技术领先、客户结构优化及海外布局巩固龙头地位，短期盈利承压但长期逻辑稳固。预计Q4需求回暖与海外基地投产将带动业绩修复，维持“买入”评级。
