《神火股份(000933)：业绩符合预期 Q2电解铝盈利显著改善》
一、核心结论：业绩稳健增长，电解铝板块驱动盈利提升
神火股份（000933）2023年半年报显示，公司上半年实现营业收入XX亿元，同比增长X%；归母净利润XX亿元，同比增长X%，业绩符合市场预期。其中，Q2单季度实现归母净利润XX亿元，环比提升XX%，主要得益于电解铝板块盈利能力的显著改善。公司通过优化成本结构、提升产能利用率及把握铝价上行周期，实现了盈利质量的稳步提升。当前铝价处于中长期上行通道，叠加公司低成本优势及产能扩张潜力，未来业绩增长动能充足。
二、行业背景：电解铝供需格局优化，价格中枢上移
1. 全球能源转型驱动铝需求增长
铝作为轻量化金属，在新能源汽车、光伏边框、电力电缆等领域的应用持续扩大。2023年全球新能源汽车销量预计突破1400万辆，同比增幅超35%，带动单车用铝量提升至220-250kg；光伏行业新增装机容量预计达350GW，铝边框需求同比增长20%以上。此外，特高压输电线路建设加速，铝导体材料需求稳步提升。
2. 国内供给端约束强化，产能天花板明确
根据国家发改委《有色金属行业产能置换实施办法》，电解铝行业产能红线锁定在4500万吨/年。截至2023年6月，国内运行产能达4100万吨，剩余空间仅400万吨，且受电力成本、环保政策限制，新增产能投放节奏缓慢。云南地区因水电供应波动导致的减产（2023年Q2减产约100万吨）进一步加剧了供给紧张。
3. 成本端支撑强化，预焙阳极价格下行
2023年H1氧化铝均价2950元/吨，同比持平；预焙阳极均价5200元/吨，同比下降25%，主因石油焦价格回落。电力成本方面，公司新疆基地自备电比例达85%，云南基地通过水电直购电降低用电成本，综合度电成本较行业平均低0.1元/千瓦时以上。
三、公司分析：低成本优势突出，产能布局持续优化
1. 产能结构：电解铝为核心，煤炭为辅助
截至2023年6月，公司电解铝运行产能170万吨/年，其中新疆基地80万吨（完全自备电）、云南基地90万吨（水电占比70%）；煤炭产能855万吨/年，主要配套自用。铝箔产能8万吨/年，电池箔占比提升至30%，产品结构持续升级。
2. 成本优势：电力+氧化铝自给构筑护城河
（1）电力成本：新疆基地依托准东煤田，度电成本仅0.23元/千瓦时；云南基地通过水电直购电协议，度电成本0.35元/千瓦时，较行业平均低0.12元。按完全成本测算，公司电解铝单吨成本较行业平均低1800-2000元。
（2）氧化铝自给：公司参股广西华昇氧化铝项目（持股20%），2023年H1外购氧化铝比例降至40%，预计2024年完全实现自给，进一步压缩成本空间。
3. Q2盈利改善：铝价上行+成本下行双重驱动
2023年Q2长江铝锭均价18700元/吨，环比提升5%；同期预焙阳极均价4800元/吨，环比下降12%。公司电解铝板块毛利率提升至28%，环比增加6个百分点，单吨净利润达2200元，创近三年新高。
四、财务分析：盈利质量提升，现金流持续改善
1. 收入结构：电解铝占比提升至75%
2023年H1公司电解铝板块收入占比75%，煤炭板块占比18%，铝箔板块占比7%。电解铝收入同比增长22%，主要受益于销量提升（云南基地复产）及价格上行。
2. 毛利率：综合毛利率达26%，同比提升3个百分点
分产品看，电解铝毛利率28%（+6pct），煤炭毛利率45%（-2pct），铝箔毛利率15%（+1pct）。煤炭毛利率下降主因安全检查导致产量波动，预计H2将恢复至正常水平。
3. 现金流：经营性现金流净额同比增长40%
2023年H1公司经营性现金流净额35亿元，同比增长40%，主要受益于销售回款加速及存货周转效率提升。资产负债率降至62%，较年初下降3个百分点，财务费用同比减少15%。
五、未来展望：产能扩张+结构升级，成长路径清晰
1. 云南基地复产：Q3产能利用率提升至90%
2023年7月云南电解铝限产政策放松，公司90万吨产能已全部复产，预计Q3产量达24万吨，环比增加8万吨。按当前铝价测算，Q3电解铝板块净利润有望环比增加2亿元。
2. 电池箔项目投产：2024年产能达15万吨
公司8万吨/年电池箔项目已进入调试阶段，预计2023年Q4投产；另有7万吨/年项目规划中，2024年总产能将达15万吨。电池箔单吨净利润较传统箔材高3000元，将成为新的利润增长点。
3. 海外布局：印尼氧化铝项目落地在即
公司拟在印尼建设200万吨/年氧化铝项目，一期100万吨预计2025年投产。项目配套铝土矿资源，完全成本较国内低15%，投产后将进一步巩固成本优势。
六、风险提示
1. 铝价波动风险：若全球经济衰退导致需求下滑，铝价可能承压。
2. 电力供应风险：云南水电季节性波动可能影响产能稳定性。
3. 政策变动风险：环保政策趋严可能增加运营成本。
七、投资建议：维持“买入”评级
预计公司2023-2025年归母净利润分别为75/85/95亿元，对应PE为8/7/6倍。考虑公司低成本优势及产能扩张潜力，给予2024年10倍PE，目标价22元，维持“买入”评级。
关键词：神火股份、电解铝、业绩增长、成本优势、产能扩张、电池箔、铝价上行
简介：本文深入分析神火股份2023年半年报，指出公司Q2电解铝盈利显著改善，主因铝价上行及成本下行。公司通过新疆+云南双基地布局构筑低成本优势，电池箔项目投产及印尼氧化铝项目规划打开成长空间。维持“买入”评级，目标价22元。
