《甘肃能源(000791)：水火板块表现优异 风光电价承压》
一、公司概况与行业背景
甘肃能源（000791）作为甘肃省属能源企业，依托西北地区丰富的资源禀赋，形成了以水电、火电为核心，风电、光伏为补充的多元化能源结构。公司控股股东为甘肃省电力投资集团，实际控制人为甘肃省国资委，在区域电力市场中具备政策支持与资源整合优势。当前，中国能源结构正经历深刻转型，清洁能源占比持续提升，但受制于风光电价波动、消纳能力不足等因素，传统火电与新型可再生能源的协同发展仍面临挑战。甘肃能源作为区域能源龙头，其业务布局与经营策略对理解西北能源市场动态具有典型意义。
二、水火板块：盈利支撑与结构性优势
1. 水电板块：资源禀赋与运营效率双驱动
甘肃能源水电业务集中于白龙江、嘉陵江等流域，装机容量占比超40%。2023年上半年，受流域来水偏丰影响，水电发电量同比增长12%，叠加电价市场化改革推进，水电平均上网电价提升至0.28元/千瓦时，较上年同期上涨3.6%。公司通过优化水库调度、提升机组效率，单位发电成本同比下降5%，推动水电板块毛利率提升至58%，成为利润核心来源。
2. 火电板块：煤电联动与调峰价值凸显
火电业务以煤电为主，装机容量占比约35%。尽管面临新能源挤压，但火电在区域电力保供中仍承担基础负荷与调峰功能。2023年，公司通过长协煤覆盖比例提升至85%，有效对冲煤价波动风险，火电单位燃料成本同比下降7%。同时，参与辅助服务市场收入同比增长20%，调峰补偿机制逐步完善，火电板块盈利稳定性增强。
三、风光板块：增长潜力与电价承压并存
1. 风电：装机扩张与利用小时数波动
公司风电装机容量达1.2GW，占比约15%，主要分布于河西走廊风能资源富集区。2023年，受限于区域电网消纳能力，风电利用小时数同比下降8%至2100小时，尽管新增装机带来发电量增长，但单位电量收益因电价下调承压。当前，甘肃省风电上网电价执行标杆电价0.2878元/千瓦时，较2020年下降6%，叠加补贴退坡，项目收益率面临考验。
2. 光伏：成本下降与电价市场化冲突
光伏业务以集中式电站为主，装机容量占比约10%。随着组件价格下跌，光伏项目单位投资成本降至3.8元/瓦，但电价市场化改革导致竞价上网压力增大。2023年，甘肃省光伏平均上网电价为0.25元/千瓦时，同比下降10%，部分平价项目收益率压缩至6%以下。公司通过“光伏+储能”模式提升项目附加值，但储能成本分摊机制尚未明确，长期盈利仍存不确定性。
四、财务表现与核心指标分析
1. 营收结构：水电火电主导，风光贡献提升
2023年前三季度，公司实现营业收入68.3亿元，同比增长9.2%。其中，水电收入占比48%，火电占比32%，风电与光伏合计占比20%。从增速看，风电收入同比增长15%，光伏增长12%，但毛利率分别较水电低20个和25个百分点，反映清洁能源盈利短板。
2. 盈利能力：综合毛利率稳定，净利率受费用拖累
公司综合毛利率为38.5%，同比提升1.2个百分点，主要得益于水电成本优化。但期间费用率同比上升2个百分点至18%，其中财务费用因债务规模扩大增加1.5个百分点，管理费用因新能源项目运维投入增长0.5个百分点，导致净利率降至12%，较上年同期下降1个百分点。
3. 现金流：经营性现金流充裕，投资支出承压
2023年前三季度，经营性现金流净额为22.4亿元，同比增长18%，反映主业回款能力增强。但投资性现金流净额为-15.6亿元，主要用于风光项目扩建，资本开支压力持续。公司资产负债率维持在62%，较行业平均水平低5个百分点，财务结构相对稳健。
五、风险因素与挑战
1. 电价政策波动风险
风光电价受市场化竞价、补贴退坡影响显著，若未来电价进一步下调，项目收益率可能跌破盈亏平衡点。同时，火电参与辅助服务市场的补偿标准存在调整可能，影响调峰收入稳定性。
2. 消纳与弃电风险
甘肃省新能源装机占比已超40%，但本地用电负荷增长滞后，导致2023年风电弃风率达8%、光伏弃光率达5%。若特高压外送通道建设滞后，弃电问题可能加剧，直接影响风光板块收益。
3. 燃料价格波动风险
尽管长协煤覆盖比例提升，但国际煤价波动仍可能传导至国内市场。若煤价超预期上涨，火电成本压力将重新显现，削弱盈利修复空间。
六、未来展望与战略建议
1. 短期：强化水火协同，夯实盈利基础
依托水电来水改善与火电成本优化，短期聚焦主业盈利提升。通过参与省内电力现货市场，优化发电计划，提升水电与火电的联合调度效率，最大化利用高峰时段电价溢价。
2. 中期：加速风光储一体化，突破电价瓶颈
加大“光伏+储能”“风电+制氢”等综合能源项目开发，通过储能配置提升新能源并网稳定性，争取参与绿电交易市场，获取环境溢价。同时，推动存量项目技术改造，降低运维成本。
3. 长期：布局氢能产业链，培育新增长极
结合甘肃省“十四五”氢能发展规划，探索绿氢制备、储运及应用场景，构建“电-氢-碳”协同发展模式。通过与化工、交通等领域合作，延伸氢能价值链，形成差异化竞争优势。
七、估值与投资建议
当前公司PE（TTM）为12倍，低于火电行业平均15倍、水电行业平均18倍，主要受风光板块估值拖累。考虑到水火业务盈利稳定性及新能源装机增长潜力，给予2024年目标价5.8元，对应PE 14倍，维持“增持”评级。风险提示：电价政策超预期收紧、消纳问题恶化、燃料价格大幅上涨。
关键词：甘肃能源、水火板块、风光电价、盈利分析、风险挑战、战略建议
简介：本文深入分析甘肃能源（000791）水火板块的盈利支撑与风光板块的电价承压现状，通过财务指标、行业风险及未来战略探讨，揭示公司多元化能源结构下的机遇与挑战，提出短期强化主业、中期突破电价瓶颈、长期布局氢能的路径建议，并给出估值与投资评级。
