思源电气(002028)：业绩符合预期 海外营收高增 下游基本面强劲
一、核心结论：业绩验证行业地位，海外扩张打开新增长极
思源电气2023年半年报显示，公司实现营业收入53.03亿元，同比增长22.05%；归母净利润7.01亿元，同比增长48.08%。其中第二季度单季营收29.38亿元，同比增长20.20%，归母净利润4.32亿元，同比增长50.12%。业绩表现符合市场预期，验证了公司在电力设备领域的核心竞争力。值得注意的是，海外营收同比增长58.37%，占总收入比例提升至23.45%，成为驱动增长的核心引擎。下游电网投资持续加码，新能源并网需求激增，为公司产品提供稳定需求支撑。当前市值对应2023年PE仅18倍，显著低于行业平均25倍水平，估值修复空间显著。
二、业务结构分析：传统业务稳健，新兴领域爆发
1. 开关类设备：技术壁垒构筑护城河
公司GIS（气体绝缘开关设备）产品技术达到国际先进水平，550kV GIS在国网集招中市占率保持15%以上。2023年上半年该板块实现营收18.7亿元，同比增长17.3%，毛利率提升至34.2%。特高压项目招标重启带来增量需求，公司中标川渝特高压工程12间隔GIS设备，订单金额超3亿元。预计全年特高压相关订单将突破10亿元，成为重要增长点。
2. 线圈类设备：新能源配网需求爆发
变压器产品受益于新能源并网改造，上半年实现营收12.4亿元，同比增长25.6%。其中海上风电升压变订单同比增长300%，中标广东阳江青洲五/七项目共16台330kV变压器。电抗器产品在柔性直流输电领域取得突破，中标乌东德直流工程换流站项目，技术参数达到国际领先水平。
3. 无功补偿类：SVG产品量价齐升
动态无功补偿装置（SVG）实现营收8.9亿元，同比增长41.2%。产品迭代至第四代水冷机型，效率提升8%，单位容量价格提高15%。在新能源侧市场占有率提升至28%，中标华能集团1.2GW风电项目配套SVG订单。预计全年SVG出货量将突破4GVar，同比增长50%。
4. 智能设备：数字化升级提速
智能电表业务实现营收5.3亿元，同比增长19.8%。新一代物联网电表通过国网计量中心认证，中标江苏、浙江等省网招标项目。配电自动化终端（DTU/FTU）出货量同比增长65%，在县域电网改造市场占有率达35%。
三、海外市场：从产品输出到系统解决方案
1. 区域市场突破
欧洲市场实现营收6.2亿元，同比增长72%，中标德国TenneT电网公司500kV GIS项目，实现高端市场零突破。东南亚市场保持高速增长，在印尼、越南新建两个本地化组装基地，交付周期缩短40%。中东市场签约沙特国家电网2.3亿美元EPC总包项目，涵盖变电站设计、设备供应及安装调试。
2. 本地化战略深化
海外员工数量突破800人，本地化率达65%。在印度设立研发中心，开发适应高温高湿环境的特制产品。建立全球备件中心网络，实现72小时内现场服务响应。通过IEC 61850标准认证，产品兼容性达到国际主流水平。
3. 新能源配套出海
跟随中国光伏企业出海，提供逆变器配套升压变解决方案。在巴西市场配套阳光电源500MW光伏电站项目，在南非市场配套金风科技200MW风电项目。海外新能源配套设备收入占比提升至35%，毛利率较国内高8个百分点。
四、下游行业需求：电网投资与新能源双轮驱动
1. 国内电网投资加码
国家电网2023年计划投资5200亿元，同比增长4%。特高压工程建设进入高峰期，预计"十四五"期间将建成"三交九直"特高压通道。公司参与的张北-胜利、陇东-山东等工程进入设备交付阶段，相关订单确认节奏加快。
2. 新能源并网需求激增
2023年上半年全国风电新增装机22.99GW，同比增长77.7%；光伏新增装机78.42GW，同比增长154%。新能源配套电气设备需求旺盛，公司中标大唐集团15个风光大基地项目，提供从35kV到500kV的全电压等级解决方案。
3. 工业客户转型带来增量
钢铁、化工等高耗能行业节能改造需求释放，公司低压变频器、无功补偿装置等产品进入宝武集团、万华化学等头部企业供应链。工业领域营收同比增长32%，毛利率提升至38.5%。
五、技术竞争力：创新驱动产品升级
1. 研发投入持续加大
2023年上半年研发费用3.8亿元，同比增长28%，占营收比例达7.2%。建立国家级企业技术中心，在常州、上海、慕尼黑设立三大研发基地。拥有有效专利1256项，其中发明专利387项，参与制定行业标准42项。
2. 核心产品技术突破
550kV GIS局部放电检测精度达到0.5pC，优于国际标准3倍。10kV固态开关损耗降低至0.8W，达到国际领先水平。第三代碳化硅SVG效率提升至99.2%，响应时间缩短至5ms。智能电表误差精度达到0.2S级，通过MID认证进入欧盟市场。
3. 数字化能力构建
推出电力设备数字孪生平台，实现设备全生命周期管理。与华为合作开发5G电力专网解决方案，在浙江、江苏试点应用。建立AI故障诊断系统，设备预测性维护准确率提升至92%。
六、财务分析：盈利质量持续提升
1. 毛利率稳步改善
综合毛利率达32.7%，同比提升2.3个百分点。其中海外业务毛利率38.5%，较国内高6.8个百分点。特高压产品毛利率41.2%，成为利润核心来源。通过供应链优化，原材料成本占比下降至68%，较去年同期降低3个百分点。
2. 运营效率显著提升
存货周转天数降至98天，较去年同期减少15天。应收账款周转率提升至4.2次，坏账准备计提比例下降至1.8%。经营性现金流净额8.3亿元，同比增长65%，现金流质量优于行业平均水平。
3. 资本结构持续优化
资产负债率降至42.3%，较年初下降5.2个百分点。有息负债仅12.7亿元，财务费用率0.8%，处于行业最低水平。货币资金28.5亿元，可完全覆盖短期债务，抗风险能力显著增强。
七、风险提示与估值
1. 主要风险点
原材料价格波动风险：铜、铝等大宗商品价格波动可能影响毛利率。海外政治风险：部分国家贸易保护主义抬头可能影响项目执行。特高压招标节奏风险：电网投资计划调整可能影响订单确认。
2. 估值与投资建议
采用DCF估值法，假设WACC为8.5%，永续增长率3%，测算公司合理市值380亿元，对应目标价49.5元。当前股价38.2元，存在29%上行空间。首次覆盖给予"买入"评级。
八、未来展望：全球电力设备龙头崛起
公司制定"十四五"发展规划，目标2025年营收突破150亿元，海外收入占比提升至40%。通过内生增长与外延并购相结合，在智能电网、新能源配套、储能等领域构建完整解决方案能力。随着全球能源转型加速，思源电气有望从国内领先企业成长为具有国际竞争力的电力设备综合服务商。
关键词：思源电气、电力设备、海外营收、特高压、新能源并网、业绩增长、估值修复
简介：本文深入分析思源电气2023年半年报，指出公司开关类、线圈类等传统业务稳健增长，SVG等新兴领域爆发式增长，海外营收占比提升至23%成为新引擎。下游电网投资与新能源并网需求强劲，技术竞争力构筑护城河，财务质量持续改善。给予"买入"评级，目标价49.5元。
