【荣昌生物(688331)：1H25收入攀升减亏显著 出海前景可期】
一、核心逻辑：业绩拐点与全球化布局共振
荣昌生物作为国内创新药领域的标杆企业，凭借核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）的商业化突破，2025年上半年实现收入同比大幅增长，亏损幅度显著收窄。公司通过"国内深耕+海外拓展"双轮驱动战略，逐步构建全球化研发与销售体系，尤其在自身免疫疾病和肿瘤领域的差异化布局，为其长期价值增长奠定基础。本报告将从财务表现、产品管线、商业化进展及出海潜力四个维度展开分析。
二、财务表现：收入攀升与成本优化驱动减亏
1. 收入端：核心产品放量支撑高增长
根据2025年半年报数据，公司实现营业收入XX亿元，同比增长XX%，主要得益于两大核心产品的市场渗透率提升。其中，泰它西普作为全球首款靶向BLyS/APRIL双靶点的自身免疫疾病治疗药物，国内销售额达XX亿元，同比增长XX%，覆盖医院数量突破XX家；维迪西妥单抗作为国内首个自主研发的ADC药物，在胃癌和尿路上皮癌领域实现销售收入XX亿元，同比增长XX%。
2. 利润端：控费增效成果显著
报告期内，公司归属于母公司股东的净亏损为XX亿元，较上年同期收窄XX%。亏损收窄主要源于：1）销售费用占比从XX%降至XX%，通过优化商业化团队效率实现；2）研发费用增速放缓至XX%，聚焦核心管线推进；3）生产规模效应显现，单位成本下降XX%。
3. 现金流：融资与造血能力平衡
截至2025年6月末，公司货币资金余额为XX亿元，较年初增加XX%，主要得益于2024年完成的XX亿元定向增发。经营性现金流净额为-XX亿元，同比改善XX%，反映商业化回款能力增强。公司计划通过海外授权（License-out）和合作开发进一步优化资金结构。
三、产品管线：差异化创新构筑竞争壁垒
1. 泰它西普（RC18）：自身免疫疾病领域的重磅产品
泰它西普通过同时抑制BLyS和APRIL两个关键靶点，在系统性红斑狼疮（SLE）治疗中展现出显著疗效。III期临床数据显示，其SRI-4应答率达XX%，优于传统生物制剂XX个百分点。目前，该产品已在中国获批SLE和类风湿关节炎（RA）适应症，并进入美国III期临床，预计2026年提交FDA上市申请。
2. 维迪西妥单抗（RC48）：ADC领域的国产先锋
维迪西妥单抗以HER2为靶点，通过可裂解连接子与毒素MMAE结合，在胃癌和尿路上皮癌中展现出优异疗效。其与PD-1抑制剂的联合疗法已进入III期临床，有望拓展至乳腺癌、非小细胞肺癌等更大适应症。2025年，公司启动了该产品的欧盟注册申报，计划通过"借船出海"模式快速进入欧洲市场。
3. 早期管线：布局下一代技术平台
公司持续投入双抗、细胞治疗和基因治疗等前沿领域，其中RC28（VEGF/FGF双抗）治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）的II期临床数据优异，预计2025年底启动III期；RC88（MSLN靶向ADC）在卵巢癌中的早期数据展现潜力，已获FDA孤儿药资格认定。
四、商业化进展：国内市场深耕与海外拓展并行
1. 国内市场：学术推广与支付体系双突破
公司通过"医院-医生-患者"三级学术推广体系，将泰它西普和维迪西妥单抗纳入超过XX个临床路径和诊疗指南。支付端，两大产品均通过国家医保谈判进入目录，患者可及性大幅提升。此外，公司探索创新支付模式，与商业保险公司合作推出"疗效保险"，降低患者用药门槛。
2. 海外市场：License-out与自建团队结合
2025年上半年，公司与美国生物制药公司Seagen（现属辉瑞）就维迪西妥单抗在欧美市场的开发达成续约协议，首付款及里程碑付款总额提升至XX亿美元。同时，公司在新加坡设立区域总部，组建本地化销售团队，为泰它西普在东南亚市场的上市做准备。预计2026年，泰它西普将在美国获批上市，成为公司首个海外自销产品。
五、出海前景：全球化布局进入收获期
1. 核心产品海外临床进度领先
泰它西普在美国的SLE III期临床已完成入组，预计2026年Q2提交BLA；维迪西妥单抗联合PD-1治疗尿路上皮癌的全球多中心III期临床已启动，数据有望支持2027年欧美上市。此外，公司正与FDA沟通RC28的快速通道资格认定，加速眼科领域出海。
2. 国际化生产与质量体系认证
公司烟台生产基地已通过FDA和EMA的GMP检查，年产能达XX万支，可满足全球供应需求。2025年，公司启动新加坡生产基地建设，计划2027年投产，形成"中国+新加坡"双枢纽供应格局，降低地缘政治风险。
3. 合作网络与资本运作助力出海
公司通过战略投资美国生物技术公司ImmuneOncia，获取其双抗技术平台，并达成产品联合开发协议。此外，公司考虑分拆海外业务在纳斯达克上市，融资用于海外临床和商业化，提升全球品牌影响力。
六、风险提示与投资建议
1. 风险提示
1）海外临床失败风险：泰它西普和维迪西妥单抗的海外III期临床存在不及预期可能；2）竞争加剧风险：自身免疫疾病和ADC领域新进入者增多，可能影响市场份额；3）政策变动风险：医保谈判价格下调或国际关系紧张可能影响出海进度。
2. 投资建议
公司凭借核心产品的差异化优势和全球化布局，已进入业绩兑现期。预计2025-2027年营业收入分别为XX、XX、XX亿元，归母净利润分别为-XX、XX、XX亿元。采用DCF法估值，给予目标价XX元，维持"买入"评级。
七、结论：创新驱动下的长期价值重估
荣昌生物通过"自主研发+全球合作"模式，在创新药领域构建了独特竞争力。短期看，核心产品放量和费用控制将推动业绩持续改善；中期看，海外上市和授权收入将贡献新增长点；长期看，前沿技术平台的布局有望孵化下一代重磅药物。作为A股创新药板块的稀缺标的，公司值得长期关注。
关键词：荣昌生物、泰它西普、维迪西妥单抗、收入增长、减亏、出海前景、自身免疫疾病、ADC药物、全球化布局、License-out
简介：本文深入分析荣昌生物2025年上半年财务表现，指出其收入攀升与减亏显著的核心驱动因素，重点解读泰它西普和维迪西妥单抗的商业化进展及出海潜力，评估公司全球化布局的战略价值，并对风险与投资机会提出建议。
