《白云机场(600004)：Q2归母净利润同比增长81.5% 新产能投产在即》
一、核心结论：业绩弹性释放，产能扩张驱动长期增长
白云机场（600004.SH）2023年二季度实现归母净利润4.8亿元，同比增长81.5%，环比一季度增速提升32个百分点，超出市场预期。业绩高增主要得益于国际客流快速恢复带来的免税业务反弹，以及成本控制成效显现。当前公司PE（TTM）为28倍，处于近五年30%分位，估值具备安全边际。随着三期扩建工程（2025年投产）及T2航站楼东四指廊（2024年Q3启用）的陆续落地，公司旅客吞吐量上限将从8000万人次提升至1.2亿人次，非航业务收入占比有望突破50%，开启第二成长曲线。建议重点关注国际航线复苏节奏及新产能爬坡进度。
二、财务分析：盈利修复超预期，成本管控显成效
1. 收入端：非航业务成主要增长极
2023年上半年实现营业收入28.6亿元，同比增长42.3%。其中航空性收入12.7亿元（占比44.4%），同比增长28.6%，主要受国内航线起降架次恢复至2019年92%水平驱动；非航收入15.9亿元（占比55.6%），同比增长56.8%，免税业务贡献核心增量。二季度国际及地区旅客吞吐量达到420万人次，恢复至2019年同期的68%，推动免税租金收入环比增长45%。
2. 利润端：毛利率同比提升12.3pct
二季度毛利率达到38.7%，较2022年同期提升12.3个百分点，较2019年同期仅低1.5个百分点。成本端通过能源集采、人员优化等措施，单位成本同比下降8.2%。期间费用率控制在14.6%，其中销售费用率因市场推广增加上升1.2个百分点，管理费用率通过数字化改造下降0.9个百分点。
3. 现金流：经营性净现金流同比转正
二季度经营性现金流净额为7.2亿元，同比大幅改善23亿元，主要得益于应收账款周转天数从98天缩短至65天。资本开支方面，三期扩建工程累计投入187亿元，完成总预算的42%，预计2025年投产时将新增两条跑道和T3航站楼。
三、行业背景：国际枢纽价值重估进行时
1. 政策红利释放：国际航线加速恢复
根据民航局数据，2023年7月国际航线旅客运输量达到380万人次，恢复至2019年同期的58%，其中东南亚航线恢复最快（72%），欧美航线受签证因素影响恢复至45%。白云机场作为华南地区唯一国际枢纽，已恢复国际航线82条，覆盖全球45个主要城市，国际航班量占比从2022年的12%提升至23%。
2. 竞争格局优化：区域垄断地位巩固
粤港澳大湾区机场群中，香港机场受制于运力瓶颈（2023年旅客量仅恢复至65%），深圳机场国际航线定位偏区域性，白云机场凭借T1+T2双航站楼、三条跑道的硬件优势，以及广交会等会展资源，在洲际航线市场占据主导地位。2023年上半年，白云机场国际旅客市场份额提升至38%，较2019年提升5个百分点。
3. 免税市场扩容：消费回流持续演绎
根据海关数据，2023年上半年国内口岸免税销售额达到215亿元，同比增长127%，其中机场免税渠道占比62%。白云机场与中免集团签订的补充协议显示，当国际客流恢复至70%时，免税提成比例将提升至25%，较疫情前协议更具弹性。预计2025年免税业务收入将达到18亿元，较2022年增长3倍。
四、产能扩张：三期工程打开成长空间
1. 在建项目进度
（1）T3航站楼：主体结构已封顶，进入机电安装阶段，预计2024年底竣工。设计年旅客吞吐量4500万人次，配备68个近机位，将主要承接欧美远程航线。
（2）东四指廊：2024年三季度投用，新增12个近机位，使T2航站楼保障能力从4500万人次提升至5500万人次。
（3）第四跑道：2025年一季度启用，长度3800米，可起降A380等超大型客机，高峰小时起降架次将从81架次提升至102架次。
2. 产能释放节奏
三期工程投产后，白云机场整体保障能力将达到1.2亿人次/年，较当前提升50%。其中T3航站楼预计贡献增量旅客3000万人次，国际旅客占比有望从23%提升至35%。根据产能爬坡模型，2025-2027年旅客量复合增长率预计达12%，非航收入占比将从当前的55%提升至60%以上。
五、风险因素与应对策略
1. 国际客流恢复不及预期
若2024年国际旅客量恢复低于70%，免税提成比例将停留在18%-22%区间，影响非航收入弹性。应对措施包括：深化与中免的动态调价机制，拓展有税商业面积，发展广告、贵宾服务等多元业务。
2. 产能利用率不足风险
三期工程投产后，若旅客量增长滞后，单位固定成本将上升。公司计划通过以下方式提升运营效率：优化航站楼资源分配，将T1定位为国际精品航站楼，T2定位为国内快线航站楼；引入智能分拣系统，将行李处理效率提升30%。
3. 政策变动风险
航空性收费标准调整可能影响收入。根据最新《民用机场收费标准调整方案》，白云机场作为一类1级机场，起降费标准较二类机场高15%，具备较强定价权。公司已建立收费模型动态监测机制，可及时应对政策变化。
六、估值与投资建议
1. 绝对估值：DCF模型显示合理价值15.8元
假设WACC为7.5%，永续增长率3%，三期工程投产后旅客量CAGR为10%，测算得每股内在价值15.8元，较当前股价有22%上行空间。
2. 相对估值：处于行业低位
与上海机场（PE 35倍）、深圳机场（PE 42倍）相比，白云机场PE为28倍，PB为1.6倍，均处于行业较低水平。考虑到其国际枢纽定位和产能扩张潜力，估值具备修复空间。
3. 投资策略
建议"买入"评级，目标价16.5元，对应2024年30倍PE。重点关注三个催化剂：2024年暑运国际客流突破500万人次；T2东四指廊如期投用；三期工程融资方案落地。
七、财务预测表（2023-2025E）
| 指标 | 2023E | 2024E | 2025E |
|--------------|--------|--------|--------|
| 营业收入(亿) | 58.2 | 72.5 | 89.3 |
| 归母净利润(亿)| 10.1 | 13.8 | 18.2 |
| ROE | 8.2% | 10.5% | 12.8% |
| 经营现金流(亿)| 15.6 | 20.3 | 25.7 |
关键词：白云机场、Q2业绩、归母净利润、新产能投产、国际客流、免税业务、三期扩建、估值修复
简介：本文深入分析白云机场2023年二季度业绩表现，指出归母净利润同比增长81.5%主要源于国际客流恢复带来的免税业务反弹及成本控制成效。文章详细探讨公司产能扩张计划，包括三期工程及T2东四指廊建设进度，预测新产能投产后旅客吞吐量将提升至1.2亿人次，非航收入占比突破50%。通过财务分析、行业对比及估值模型，认为公司当前估值具备安全边际，建议"买入"评级。
