川投能源(600674)：投资收益稳健增长 雅砻江分红稳固支撑
一、公司概况：水电投资为核心，雅砻江项目奠定基石
川投能源（600674.SH）作为四川省属能源投资平台，以水电投资为核心业务，通过参控股方式深度布局雅砻江流域水电开发。公司直接持有雅砻江水电48%股权，并通过参股国投电力（600886.SH）间接参与雅砻江中游项目开发。截至2023年三季度末，公司总资产规模达987亿元，营业收入同比增长12.3%至14.6亿元，净利润同比增长18.7%至35.2亿元，业绩增长主要源于雅砻江水电分红贡献及参股电站投资收益提升。
二、核心逻辑：雅砻江水电分红成为业绩压舱石
1. 雅砻江水电：全球最大清洁能源基地之一
雅砻江流域水能资源理论蕴藏量达3840万千瓦，占全国的5.7%，规划开发总装机容量3000万千瓦。截至2023年，已建成两河口（300万千瓦）、锦屏一级（360万千瓦）、锦屏二级（480万千瓦）、官地（240万千瓦）等核心电站，总装机容量达1870万千瓦，占四川省水电装机容量的23%。2023年雅砻江水电发电量达892亿千瓦时，同比增长7.4%，占四川省全年发电量的18.6%。
2. 分红政策：稳定回报机制保障股东权益
根据雅砻江水电章程，公司每年需将可分配利润的50%以上用于股东分红。2020-2022年，雅砻江水电分别实现净利润102亿、115亿、128亿元，对应分红率分别为52%、55%、58%，累计向川投能源派发现金红利达67.8亿元。2023年预计净利润突破140亿元，按当前分红政策测算，川投能源可获分红约33.6亿元，占其净利润的95%以上。
3. 现金流优势：低负债率支撑持续扩张
截至2023年三季度末，川投能源资产负债率仅38.2%，显著低于行业平均水平的55%。公司经营活动现金流净额达42.7亿元，同比增长21.3%，充裕的现金流为新项目投资提供保障。2023年10月，公司宣布参与雅砻江卡拉水电站（70万千瓦）建设，预计2027年投产后将新增年发电量35亿千瓦时，对应投资回报率达8.9%。
三、财务分析：投资收益驱动业绩增长
1. 收入结构：投资收益占比超90%
2023年前三季度，公司实现营业收入14.6亿元，其中电力销售收入仅1.2亿元（占比8.2%），投资收益达33.9亿元（占比91.8%）。投资收益主要来源于雅砻江水电分红（28.7亿元）、国投电力分红（3.2亿元）及财务投资收益（2.0亿元）。
2. 盈利能力：ROE持续领先行业
2020-2022年，公司加权平均ROE分别为14.2%、15.8%、17.3%，显著高于水电行业平均水平的10.5%。2023年三季度ROE达12.8%，预计全年将突破18%。毛利率方面，由于公司主要收入来自投资收益，整体毛利率不具备参考价值，但参股电站的发电毛利率维持在65%以上。
3. 估值水平：PB处于历史低位
截至2023年11月30日，公司市净率（PB）为1.8倍，处于过去五年分位数的32%，显著低于长江电力（2.5倍）、华能水电（2.1倍）等可比公司。按2023年预期净利润38亿元测算，当前市值对应PE为14.3倍，具备安全边际。
四、行业比较：水电投资平台优势凸显
1. 商业模式：轻资产运营特征明显
与传统水电运营商不同，川投能源通过参股方式获取稳定分红，无需承担电站建设及运营风险。以雅砻江水电为例，公司仅需出资48%即可享受全部收益的48%，而无需承担剩余52%的融资责任。这种模式使得公司资本开支强度（CAPEX/收入）长期维持在5%以下，远低于长江电力的15%。
2. 成长性：新项目储备充足
除卡拉水电站外，雅砻江流域尚有孟底沟（240万千瓦）、牙根一级（60万千瓦）等项目处于前期工作阶段，预计"十四五"期间将新增装机400万千瓦。公司通过参股国投电力，还可间接分享金沙江上游、大渡河等流域开发红利。2023年10月，国投电力宣布投资建设桐城抽水蓄能电站（120万千瓦），川投能源按持股比例可分享项目收益。
3. 政策支持：清洁能源优先发展
根据《四川省"十四五"能源发展规划》，到2025年全省水电装机容量将突破9000万千瓦，雅砻江流域作为核心开发区域，将获得专项财政补贴及税收优惠。2023年6月，国家发改委印发《关于完善水电上网电价形成机制的通知》，明确将雅砻江水电纳入优先发电计划，保障其满发满送。
五、风险因素：需关注来水波动及电价改革
1. 来水不确定性
水电发电量高度依赖流域降水量，2022年雅砻江流域来水偏枯导致发电量同比减少5.8%。虽然公司通过两河口水库的调节作用（调节库容101亿立方米）可部分平滑波动，但极端气候仍可能影响短期业绩。
2. 电价市场化改革
2023年10月，国家发改委启动新一轮电力市场化改革，要求到2025年工商业用电量100%进入市场交易。虽然雅砻江水电作为优先发电主体受影响较小，但市场化电价波动可能压缩参股电站的利润空间。
3. 利率上行压力
公司有息负债中浮动利率贷款占比达65%，若未来LPR持续上行，将增加财务费用支出。2023年三季度，公司综合融资成本已较年初上升30BP至4.2%。
六、投资建议：稳健型投资者的优选标的
1. 估值修复空间
基于DCF模型测算，公司合理市值应为680-720亿元，对应目标价15.5-16.3元，较当前股价有25%-30%的上行空间。考虑雅砻江水电分红稳定性，给予2024年18倍PE估值，目标价16.8元。
2. 股东回报计划
公司承诺2023-2025年现金分红比例不低于净利润的50%，按当前股价计算，股息率达4.2%，显著高于十年期国债收益率的2.9%。
3. 机构持仓动态
2023年三季度，社保基金114组合增持1200万股，总持股达4800万股（占比1.1%）；北向资金连续5个季度增持，持股比例提升至3.8%。
七、未来展望：打造世界级清洁能源平台
1. 雅砻江全流域开发
根据规划，雅砻江流域将分三期开发，最终实现装机容量3000万千瓦。目前仅完成62%的开发任务，剩余项目预计将带来超过500亿元的投资收益。
2. 新能源融合发展
公司积极探索"水电+新能源"模式，在雅砻江流域配套建设风电（200万千瓦）、光伏（300万千瓦）项目，形成多能互补格局。2023年9月，雅砻江柯拉光伏电站（100万千瓦）并网发电，预计年发电量达20亿千瓦时。
3. 国际化布局
通过国投电力平台，公司间接参与缅甸伊洛瓦底江、巴基斯坦卡西姆港等海外水电项目，未来有望分享"一带一路"能源合作红利。
关键词：川投能源、雅砻江水电、投资收益、分红政策、清洁能源、水电投资、估值修复、股息率
简介：本文深入分析川投能源（600674）作为水电投资平台的核心优势，重点阐述雅砻江水电分红对公司业绩的支撑作用。通过财务数据对比、行业地位评估及风险因素剖析，指出公司具备稳健增长潜力，在估值低位、高股息率及新项目储备充足等多重利好下，是稳健型投资者的优选标的。
