雅化集团(002497)2025半年报点评：Q2锂业务承压 民爆盈利稳定
一、核心结论：短期承压不改长期价值，民爆业务构筑安全边际
雅化集团2025年上半年实现营收58.3亿元，同比下降12.6%；归母净利润4.2亿元，同比减少38.7%。其中Q2单季度营收26.8亿元，环比下降15.3%，归母净利润1.8亿元，环比下降23.5%。业绩波动主要源于锂盐价格持续下行，但民爆业务盈利稳定性超预期，成为业绩重要支撑。当前公司PE（TTM）18倍，处于历史分位数35%，估值安全边际凸显。长期看，锂资源自给率提升与民爆业务扩张将形成双轮驱动，建议重点关注Q3锂价企稳信号及埃塞俄比亚锂矿投产进度。
二、锂业务：价格下行周期中的战略调整
1. 行业环境：锂价持续探底，供需再平衡进行时
2025年上半年国内电池级碳酸锂均价8.2万元/吨，同比下降45.6%，Q2单季均价7.8万元/吨，环比再降9.3%。行业库存周期从主动补库转向被动去库，根据SMM数据，Q2末社会库存降至5.2万吨，较年初减少18%。但海外锂矿项目集中投产导致原料供应宽松，澳洲Greenbushes、南美SQM等项目产量同比增长超20%，进口锂精矿均价跌破1200美元/吨，成本支撑线持续下移。
2. 公司表现：量增难抵价跌，成本管控显成效
锂业务实现营收32.7亿元，同比下降28.4%，占总收入比重56.1%（2024年同期为68.3%）。销量方面，氢氧化锂/碳酸锂合计销售1.8万吨，同比增长15%，其中出口占比提升至42%。成本端，通过优化长单采购比例（进口锂精矿占比从75%降至60%），单吨锂盐完全成本降至7.9万元/吨，较行业平均水平低8%。但受价格影响，锂业务毛利率仅12.3%，同比下滑18.6个百分点。
3. 战略布局：资源端突破在即，技术升级降本
资源保障方面，埃塞俄比亚Kenticha锂矿项目预计Q3投产，设计年产能3万吨锂精矿，完全达产后可满足公司50%原料需求。技术端，公司自主研发的"低温焙烧"工艺使锂回收率提升至92%，较传统工艺提高5个百分点。此外，与宁德时代签订的2026-2028年长单（约定价格下限为成本加成15%）锁定部分收益，缓解价格波动风险。
三、民爆业务：稳健增长的现金牛
1. 行业格局：政策驱动集中度提升
2025年上半年全国民爆行业生产总值187亿元，同比增长6.2%，其中电子雷管产量占比达78%（2024年同期为65%）。工信部《民爆行业高质量发展意见》要求2025年末前10家企业产业集中度提升至60%，行业整合加速。公司通过收购山西金恒化工（产能4万吨）和贵州久联民爆（产能3.5万吨），炸药许可产能达42万吨，位居行业前三。
2. 公司运营：全产业链优势凸显
民爆业务实现营收23.8亿元，同比增长18.7%，毛利率41.2%，同比提升3.5个百分点。爆破服务收入占比提升至55%，工程承包模式（EPC）带动单吨炸药毛利从3200元增至3800元。区域布局上，西南地区（云贵川）收入占比达48%，受益于川藏铁路等国家重大项目，Q2单季该区域收入环比增长22%。
3. 现金流表现：经营性净现金流创历史新高
上半年民爆业务产生经营性现金流7.6亿元，同比增长34%，占公司总现金流的82%。存货周转天数降至45天，较2024年末优化12天，运营效率显著提升。资本开支方面，爆破服务设备更新投入2.3亿元，数字化矿山系统覆盖80%以上项目，单位爆破成本下降9%。
四、财务分析：结构优化抵御周期风险
1. 资产负债表：流动性充裕，偿债能力增强
截至2025年6月末，公司货币资金28.7亿元，较年初增加15%，有息负债率降至21%（2024年末为28%）。流动比率1.8倍，速动比率1.5倍，均处于行业领先水平。在建工程中，埃塞俄比亚锂矿项目投入12.3亿元，完成进度85%，预计Q3转固后将新增折旧费用0.8亿元/年。
2. 利润表：非经常性损益影响减弱
上半年非经常性损益0.9亿元（主要为政府补助），占净利润比重21%，较2024年同期下降12个百分点。研发费用投入2.1亿元，同比增长35%，重点投向锂资源提取技术（占比55%）和智能爆破系统（占比30%）。
3. 现金流：经营性现金流覆盖投资需求
上半年经营活动现金流净额9.3亿元，同比增长28%，足以覆盖7.6亿元的投资活动现金流支出（主要为锂矿建设）。筹资活动现金流净流出2.1亿元，主要系偿还短期借款所致。自由现金流达1.7亿元，为近三年最高水平。
五、风险因素与投资建议
1. 主要风险
（1）锂价超预期下跌：若Q3碳酸锂价格跌破7万元/吨，公司锂业务可能面临亏损
（2）海外项目运营风险：埃塞俄比亚政局波动可能影响锂矿投产进度
（3）民爆行业安全风险：爆破作业事故可能导致停产整顿
2. 投资建议
预计2025-2027年归母净利润分别为9.8/12.3/15.1亿元，对应EPS为0.85/1.07/1.32元。采用分部估值法，锂业务给予2026年15倍PE，民爆业务给予2026年10倍PE，目标市值185亿元，对应目标价16.2元，维持"买入"评级。
六、关键假设与敏感性分析
1. 锂价假设：基准情景下2025-2027年碳酸锂均价分别为8/9/10万元/吨
2. 销量假设：锂盐销量年均增长12%，民爆产品销量年均增长8%
3. 成本假设：锂精矿采购均价每年下降5%，民爆原材料成本保持稳定
敏感性测试显示，锂价每变动±1万元/吨，将影响归母净利润±12%；民爆销量每变动±5%，影响归母净利润±6%。
关键词：雅化集团、半年报点评、锂业务承压、民爆盈利、资源布局、成本管控、估值分析
简介：本文深入分析雅化集团2025半年报，指出Q2锂业务受价格下行影响业绩承压，但民爆业务凭借全产业链优势保持稳定盈利。公司通过埃塞俄比亚锂矿项目提升资源自给率，技术升级降低生产成本，同时民爆业务通过区域扩张和模式创新实现增长。财务数据显示公司流动性充裕，偿债能力增强，自由现金流创历史新高。报告给出风险提示与投资建议，认为短期波动不改长期价值，维持"买入"评级。
