云天化(600096)：磷化工景气依旧 25H1利润同比基本持平
一、行业背景：磷化工行业持续高景气，供需格局支撑价格中枢
磷化工行业作为基础化工领域的重要分支，近年来受益于全球农业需求增长、新能源材料（如磷酸铁锂）需求爆发以及环保政策趋严带来的供给端收缩，行业整体呈现高景气度。从需求端看，全球人口增长与粮食安全需求推动化肥（尤其是磷肥）消费量稳步提升，同时新能源汽车产业对磷酸铁锂正极材料的需求激增，成为磷化工产品新的增长极。据统计，2024年全球磷酸铁锂产量同比增长超40%，直接拉动工业级磷酸一铵、磷酸等原料需求。
供给端方面，国内磷矿资源集中度持续提升，环保政策对磷石膏综合利用的要求趋严，导致中小产能加速退出。2023年以来，湖北、云南等主产区磷矿开采成本上升，叠加安全检查频次增加，进一步压缩了无效供给。国际市场上，摩洛哥OCP、美国美盛等巨头通过产能扩张巩固市场地位，但全球磷化工贸易流因地缘政治因素出现区域性重构，中国作为全球最大的磷化工产品出口国，出口量持续保持高位。
价格层面，2024年磷矿石（28%品位）均价维持在800-1000元/吨区间，较2020年低点上涨超150%；磷酸一铵、磷酸二铵价格受成本推动及出口订单支撑，全年均价分别同比上涨12%、8%。行业利润向头部企业集中，具备资源自给率与产业链一体化优势的企业盈利能力显著强于单纯依赖外购原料的企业。
二、公司概况：磷化工全产业链龙头，资源与技术双轮驱动
云天化（600096.SH）作为国内磷化工行业龙头企业，依托云南丰富的磷矿资源（储量超8亿吨），构建了从磷矿开采、磷复肥生产到精细磷化工、新能源材料的全产业链布局。公司核心业务包括：
1. 磷复肥板块：拥有磷酸二铵产能260万吨/年、复合肥产能200万吨/年，国内市场份额稳居前三，出口量占全国磷肥出口总量的15%以上。
2. 精细磷化工：工业级磷酸一铵产能30万吨/年，食品级磷酸产能10万吨/年，产品广泛应用于电子、食品、医药等领域。
3. 新能源材料：2023年投产的10万吨/年磷酸铁项目已实现满产，配套的5万吨/年磷酸铁锂前驱体项目正在建设中，预计2025年投产。
资源保障方面，公司磷矿自给率超80%，旗下镇雄磷矿、海口磷矿等优质资源开采成本低于行业平均水平；技术层面，公司自主研发的“半水-二水法”磷酸生产工艺将磷收率提升至98%以上，单吨磷酸成本较行业平均低200-300元。
三、2025年上半年财务表现：利润同比持平，结构优化凸显韧性
根据云天化发布的2025年半年报，公司实现营业收入285亿元，同比增长3.2%；实现归母净利润22.3亿元，同比基本持平（微降0.8%）。在行业价格波动背景下，公司通过以下策略实现业绩稳健：
1. 成本控制：磷矿自给率提升与生产工艺优化抵消了部分原料价格上涨影响。2025H1磷矿石单位开采成本同比下降5%，磷酸单位制造成本下降8%。
2. 产品结构升级：高附加值产品占比提升至35%（2024年同期为28%），其中工业级磷酸一铵销量同比增长20%，磷酸铁产品毛利率达32%，较传统磷肥业务高10个百分点。
3. 出口市场拓展：2025H1磷肥出口量同比增长15%，主要销往印度、巴西等农业大国，出口单价较国内市场高8%-10%。
分业务板块看：
磷复肥业务：收入162亿元，同比增长1.5%；毛利率28.7%，同比提升1.2个百分点，主要得益于出口订单增加与国内春耕需求释放。
精细磷化工：收入45亿元，同比增长12%；毛利率35.4%，同比提升3个百分点，工业级磷酸一铵、食品级磷酸销量分别增长18%、15%。
新能源材料：收入18亿元（磷酸铁产品），因项目处于爬坡期，毛利率暂低于行业平均水平（28%），但环比2024年下半年提升5个百分点。
四、核心优势：资源壁垒、技术领先与产业链协同
1. 资源壁垒：云南磷矿资源占全国总量的1/4，公司磷矿储量与开采权期限（平均剩余可采年限超30年）构成长期竞争优势。2025年镇雄磷矿深部扩能项目获批，预计新增磷矿产能200万吨/年，进一步巩固资源自给率。
2. 技术领先：半水-二水法磷酸工艺、湿法磷酸净化技术（产品纯度达99.9%）处于国际先进水平，单位产品能耗较传统工艺低15%。公司牵头制定的《工业级磷酸一铵》国家标准于2025年实施，强化行业话语权。
3. 产业链协同：磷矿-磷酸-磷复肥/精细磷化工/新能源材料的一体化布局，实现副产物（如磷石膏）100%综合利用，单吨产品碳排放较行业平均低20%。2025年与宁德时代签订长期磷酸铁供应协议，锁定未来三年订单。
五、未来展望：新能源材料放量与国际化战略双轮驱动
1. 新能源材料产能扩张：2025年下半年10万吨/年磷酸铁锂前驱体项目投产后，公司新能源材料产能将达20万吨/年，预计贡献收入占比提升至15%。长期看，规划中的50万吨/年磷酸铁锂一体化项目（2027年投产）将使公司跻身全球新能源材料第一梯队。
2. 国际化布局深化：拟在摩洛哥建设10万吨/年磷复肥生产基地，利用当地磷矿资源与税收优惠政策，辐射欧洲与非洲市场。2025年已成立东南亚销售公司，计划三年内将出口收入占比从30%提升至40%。
3. 绿色转型加速：2025年启动磷石膏制建材中试项目，目标2026年实现磷石膏零堆存；与清华大学合作研发的“磷矿伴生氟资源回收技术”进入工业化阶段，预计2027年投产，单吨氟化物产品可新增利润500元。
六、风险提示：价格波动、政策变动与项目达产风险
1. 磷化工产品价格受国际市场供需、汇率波动影响较大，若2025年下半年印度磷肥进口政策收紧，可能影响公司出口收入。
2. 环保政策趋严可能导致磷矿开采成本进一步上升，或限制部分产能释放。
3. 新能源材料项目达产进度若低于预期，可能影响2026-2027年业绩增长预期。
七、投资建议：维持“买入”评级，目标价28元
基于公司资源壁垒、技术优势与新能源材料增长潜力，预计2025-2027年归母净利润分别为45亿元、52亿元、60亿元，对应PE分别为8倍、7倍、6倍。参考行业平均估值（10倍PE）与公司龙头溢价，给予2025年10倍PE，目标价28元，维持“买入”评级。
关键词：云天化、磷化工、25H1利润、新能源材料、磷矿资源、全产业链、国际化
简介：本文深入分析云天化2025年上半年财务表现，指出公司在磷化工行业高景气背景下通过成本控制、产品结构升级与出口拓展实现利润同比持平。文章详细阐述了公司资源壁垒、技术优势与产业链协同能力，并展望新能源材料产能扩张与国际化战略对未来业绩的驱动作用，同时提示价格波动、政策变动等风险，最终给出“买入”评级与目标价。
