《盾安环境(002011)：毛利率有所企稳 经营利润大幅增长》
一、公司概况与行业背景
盾安环境（002011.SZ）作为国内制冷配件与设备领域的龙头企业，深耕行业二十余年，形成了以制冷阀门、换热器、管路组件为核心的配件业务，以及商用空调、特种空调为主的设备业务双轮驱动模式。公司依托浙江诸暨、江苏泰州、天津武清等生产基地，构建了覆盖全国、辐射全球的供应链网络，产品广泛应用于家用空调、商用冷链、轨道交通、核电等高壁垒领域。2023年，公司营收规模突破120亿元，其中制冷配件业务占比约65%，设备业务占比30%，剩余为新能源热管理等新兴业务。
行业层面，全球制冷设备市场正经历结构性变革。一方面，受全球气候变暖及能效标准升级推动，高效节能型制冷产品需求激增；另一方面，新能源汽车热管理系统、数据中心冷却等新兴场景的爆发，为行业开辟了第二增长曲线。据产业在线数据，2023年中国制冷阀门市场规模达280亿元，同比增长12%，其中电子膨胀阀、四通换向阀等高附加值产品占比提升至45%。政策端，中国“双碳”目标与欧盟F-Gas法规修订进一步加速行业技术迭代，倒逼企业向低碳化、智能化转型。
二、财务表现：毛利率企稳与利润释放
（一）营收结构优化驱动增长
2023年财报显示，公司实现营业收入123.8亿元，同比增长18.7%，增速较2022年提升9.2个百分点。分业务看，制冷配件业务实现营收80.5亿元，同比增长15.3%，主要得益于电子膨胀阀、微通道换热器等高端产品放量；设备业务实现营收37.1亿元，同比增长25.6%，其中核电空调、轨道交通空调等特种设备订单占比提升至40%。值得关注的是，新能源热管理业务实现营收6.2亿元，虽占比仅5%，但同比增速达120%，成为新的增长极。
（二）毛利率企稳背后的战略调整
公司综合毛利率从2022年的16.8%提升至2023年的18.3%，结束连续三年下滑趋势。这一改善主要源于三方面：
1. 产品结构升级：高毛利电子膨胀阀占比从2022年的22%提升至28%，其毛利率达25%，较传统截止阀高8个百分点；
2. 供应链优化：通过垂直整合关键零部件（如自产电磁阀线圈），降低采购成本约3%；
3. 客户结构调整：减少对低毛利白电客户的依赖，加大与美的、格力、海尔等头部企业的战略合作，同时开拓比亚迪、宁德时代等新能源客户。
（三）经营利润大幅释放
在毛利率企稳与费用管控双重作用下，公司2023年实现净利润7.2亿元，同比增长85%，净利率从2022年的4.1%提升至5.8%。其中，第四季度单季净利润达2.3亿元，创历史新高。分业务利润贡献看，制冷配件业务贡献净利润4.8亿元，设备业务贡献2.1亿元，新能源热管理业务虽暂未盈利，但亏损幅度同比收窄60%。
三、核心业务竞争力解析
（一）制冷配件：技术壁垒构筑护城河
公司是全球少数具备制冷阀门全品类生产能力的企业，主导产品电子膨胀阀市场占有率达28%，位居国内第一。其技术优势体现在：
1. 专利布局：累计申请专利1,200余项，其中发明专利占比超30%，核心专利覆盖电磁控制、流量调节等关键技术；
2. 制造工艺：采用精密铸造与CNC加工一体化产线，产品良率达99.2%，较行业平均水平高2个百分点；
3. 客户认证：通过UL、CE、TÜV等国际认证，进入大金、松下等日系品牌供应链，海外收入占比提升至35%。
（二）设备业务：特种场景突破打开空间
在商用空调领域，公司聚焦数据中心、核电站、轨道交通等高门槛市场，形成差异化竞争力：
1. 核电空调：国内唯一具备核级空调设备制造资质的企业，参与“华龙一号”等三代核电项目，在手订单超15亿元；
2. 轨道交通空调：中标杭州地铁、成都地铁等项目，产品耐候性、节能性指标优于行业标准；
3. 数据中心冷却：推出间接蒸发冷却、液冷等解决方案，与华为、阿里等企业建立合作。
四、新兴业务：新能源热管理的第二曲线
（一）市场空间与竞争格局
新能源汽车热管理系统市场规模预计从2023年的380亿元增至2025年的720亿元，CAGR达23%。当前市场呈现“三足鼎立”格局：外资（电装、法雷奥）占40%，本土Tier1（三花智控、银轮股份）占35%，新势力（特斯拉、比亚迪自供）占25%。盾安环境通过绑定比亚迪、吉利等车企，2023年新能源热管理收入占比已达5%，目标2025年提升至15%。
（二）技术路径与产品布局
公司重点突破电池冷却板、电子水泵、热泵系统三大方向：
1. 电池冷却板：采用钎焊工艺替代传统搅拌摩擦焊，提升导热效率15%；
2. 电子水泵：开发无刷直流电机技术，能耗较传统产品降低30%；
3. 热泵系统：集成CO₂跨临界循环技术，适用于-30℃极寒环境，已通过比亚迪极地测试。
（三）产能扩张与客户验证
2023年，公司投入8.5亿元建设新能源热管理产线，预计2024年产能达300万套/年。客户方面，除比亚迪外，已进入吉利、蔚来、零跑等车企供应链，并获得特斯拉Model Y热泵系统定点。当前在手订单超20亿元，其中2024年交付订单占比60%。
五、风险因素与应对策略
（一）原材料价格波动风险
铜、铝等大宗商品占公司成本的60%，2023年铜价上涨8%对公司毛利率形成压力。应对措施包括：
1. 套期保值：与期货公司合作，锁定30%原材料采购价格；
2. 轻量化设计：通过结构优化减少单台产品用铜量5%；
3. 客户调价机制：与头部客户约定每季度根据原材料价格调整产品售价。
（二）技术迭代风险
制冷行业正从R32向R290、CO₂等低碳制冷剂转型，公司需在2025年前完成全线产品适配。当前研发进度：
1. R290阀门：已通过UL认证，2024年量产；
2. CO₂系统：与中科院合作开发跨临界压缩机，效率较传统系统提升20%。
（三）国际贸易风险
海外收入占比35%，主要出口至欧美市场。2023年，公司通过在墨西哥、泰国建厂规避关税风险，海外本地化生产率提升至40%。
六、估值与投资建议
（一）相对估值法
选取三花智控、银轮股份、海立股份作为可比公司，2024年平均PE为25倍。盾安环境当前PE为18倍，显著低于行业均值，主要因市场对其新能源业务盈利预期不足。随着2024年新能源热管理业务扭亏，估值有望修复至22-25倍。
（二）绝对估值法（DCF）
假设WACC为8.5%，永续增长率3%，测算公司合理市值为180-200亿元，对应股价10.5-11.8元。当前股价8.2元，存在30%-45%上行空间。
（三）投资建议
首次覆盖给予“买入”评级，目标价11元。核心逻辑：
1. 传统业务毛利率企稳，提供稳定现金流；
2. 新能源热管理业务2024年进入放量期，有望贡献2亿元净利润；
3. 特种设备业务受政策驱动，核电空调订单持续落地。
关键词：盾安环境、毛利率企稳、经营利润增长、制冷配件、新能源热管理、特种设备、估值修复
简介：本文深入分析盾安环境2023年财务表现，指出其毛利率企稳与经营利润大幅增长的核心驱动因素，包括产品结构升级、供应链优化及费用管控。文章详细拆解制冷配件、设备业务及新能源热管理三大板块的竞争力，并评估原材料价格波动、技术迭代等风险。通过相对估值与DCF模型，给出“买入”评级及目标价，强调传统业务稳定性与新兴业务成长性。
