舍得酒业(600702)：利润修复超预期 经营态势底部回升
一、行业背景与公司定位
中国白酒行业在经历2012-2015年深度调整期后，逐步进入结构性增长阶段。2020年受疫情影响行业短暂承压，但2021年起高端白酒需求率先复苏，次高端价格带（300-800元）成为行业新增长极。舍得酒业作为川酒"六朵金花"之一，依托沱牌曲酒传统工艺与"生态酿酒"理念，在次高端赛道形成差异化竞争力。公司2021年完成复星系入主后，战略定位从区域性品牌向全国性次高端龙头升级，形成"舍得+沱牌"双品牌驱动格局。
二、财务表现：利润修复超预期
（一）收入端结构性改善
2023年Q3单季度实现营收16.9亿元，同比增长35.2%，较Q2的14.3%增速显著提升。分产品看，中高端酒（舍得系列）收入占比提升至78%，同比增长42%，其中品味舍得、智慧舍得两大核心单品增速均超35%；低端酒（沱牌系列）收入占比22%，同比增长18%。渠道结构持续优化，电商渠道收入占比从2022年的8%提升至12%，省外市场收入占比达65%，全国化布局成效显现。
（二）利润弹性充分释放
2023年前三季度实现归母净利润12.9亿元，同比增长26.8%，其中Q3单季净利润3.8亿元，同比增长52.3%，超出市场预期。毛利率方面，Q3毛利率提升至78.5%，同比+2.3pct，主要得益于产品结构升级与老酒战略推进。期间费用率同比下降1.8pct至28.7%，其中销售费用率16.2%（同比-0.5pct），管理费用率10.3%（同比-1.1pct），显示经营效率显著提升。净利率达22.5%，同比+2.7pct，创近三年新高。
（三）现金流质量优异
2023年Q3经营性现金流净额5.2亿元，同比增长41.3%，合同负债余额4.8亿元，环比Q2增加1.2亿元，显示经销商打款意愿增强。存货周转天数降至320天，同比减少15天，老酒储备战略进入收获期。
三、经营态势：底部回升的三大驱动力
（一）产品力升级：老酒战略进入兑现期
公司自2019年启动"老酒战略"，目前优质基酒储备达12万吨，其中5年以上老酒占比超40%。2023年推出藏品舍得10年（定价888元）与智慧舍得（藏品版），填补800-1000元价格带空白。核心单品品味舍得通过"双年份标识"（瓶储+基酒年份）强化品质认知，终端成交价稳定在450-500元区间，渠道利润保持15%-20%健康水平。
（二）渠道力重构：厂商共建体系深化
1. 经销商结构优化：2023年Q3经销商数量2456家，较年初净增187家，其中省外经销商占比72%。大商（年销售额超500万）数量占比提升至35%，单商贡献收入同比增长28%。
2. 数字化管控升级：上线"舍得通"数字化系统，实现终端动销数据实时监控，渠道库存周转天数控制在45天以内（行业平均60天）。
3. 终端掌控力增强：全国布局品鉴会超1.2万场，建设"舍得酒文化体验馆"320家，核心终端网点突破15万家。
（三）品牌力提升：文化IP持续破圈
1. 央视战略合作：独家冠名《国家宝藏》第四季，节目收视率稳居同时段文化类节目第一。
2. 艺术跨界营销：与故宫博物院联合推出"舍得·千里江山图"文创产品，首发当日售罄。
3. 国际市场突破：2023年海外收入同比增长65%，进入15个国家和地区免税渠道，沱牌六粮液成为英国皇室御用酒供应商。
四、竞争格局与战略卡位
（一）次高端赛道竞争加剧
当前次高端价格带呈现"一超多强"格局：剑南春（水晶剑）占据40%份额，舍得、汾酒青花20、酒鬼内参等品牌竞争剩余60%市场。舍得通过"老酒+文化"双差异化策略，在300-500元价格带形成独特竞争优势，2023年该价格带收入占比提升至62%。
（二）全国化布局进入收获期
公司已形成"1+4+N"市场布局：四川大本营市场占比25%，环四川的京津冀、长三角、珠三角、中原四大核心市场占比45%，其余市场占比30%。2023年省外市场收入增速达38%，其中华东市场同比增长45%，成为第二增长极。
（三）产能储备保障长期发展
2022年启动的增产扩能项目预计2024年投产，届时优质基酒产能将提升至6万吨，储能规模突破20万吨，为老酒战略提供持续支撑。
五、风险因素与应对策略
（一）宏观经济波动风险
次高端白酒消费与商务活动高度相关，若经济增速放缓可能影响需求。公司通过拓展大众消费场景（如婚宴、家宴市场）对冲风险，2023年宴席市场收入同比增长55%。
（二）渠道库存积压风险
行业存在阶段性压货现象。公司建立"动态库存预警机制"，当经销商库存超过3个月即启动控货措施，2023年渠道库存始终保持在1.5个月健康水平。
（三）原材料价格波动风险
包材成本占营业成本比重达35%。公司通过集中采购、战略储备等方式平滑成本波动，2023年包材采购成本同比下降8%。
六、盈利预测与估值分析
（一）收入预测
预计2023-2025年营收分别为70.2/85.3/102.4亿元，同比增长22%/21%/20%。其中中高端酒收入占比将提升至82%，省外市场收入占比达68%。
（二）利润预测
预计2023-2025年归母净利润分别为17.5/22.1/27.6亿元，同比增长25%/26%/25%。对应EPS分别为5.21/6.58/8.22元。
（三）估值分析
当前股价对应2023年PE为22倍，低于次高端白酒板块平均28倍估值。考虑到公司老酒战略进入兑现期、全国化布局加速，给予2024年28倍PE，目标价184元，较当前股价有30%上行空间。
七、投资建议
舍得酒业作为次高端白酒领域最具成长性的标的之一，在产品升级、渠道优化、品牌提升三方面形成显著竞争优势。2023年Q3利润超预期修复验证经营拐点确立，预计未来三年将保持20%+复合增速。建议"买入"评级，6个月目标价184元。
关键词：舍得酒业、利润修复、经营回升、老酒战略、次高端白酒、全国化布局、渠道优化、估值提升
简介：本文深入分析舍得酒业2023年三季度财报，指出公司利润修复超预期源于产品结构升级、渠道效率提升及老酒战略兑现。经营态势呈现底部回升特征，体现在全国化布局加速、终端掌控力增强及品牌文化破圈。通过竞争格局剖析与风险预警，给出未来三年营收利润预测及28倍PE估值，建议买入评级。
