《长安汽车(000625)：毛利率环比改善；期待新能源业务持续减亏》
一、行业背景与公司概况
中国汽车行业正处于深度变革期，电动化、智能化、全球化成为核心趋势。2023年，国内新能源汽车渗透率突破35%，自主品牌市场份额首次超过合资品牌，行业格局加速重构。长安汽车作为国内历史最悠久的汽车企业之一，凭借“第三次创业——创新创业计划”战略转型，构建了以燃油车为基础、新能源为突破、智能化为驱动的立体化业务体系。公司旗下拥有长安、深蓝、阿维塔、启源四大品牌，覆盖从经济型到高端豪华的全价格带，形成差异化竞争格局。
截至2023年三季度，长安汽车总市值约1500亿元，在A股整车企业中位列前三。公司2023年前三季度实现营业总收入1082.06亿元，同比增长26.78%；归母净利润98.82亿元，同比增长43.22%。其中，新能源业务收入占比从2022年的12%提升至2023年前三季度的18%，但毛利率仍为负值，成为影响整体盈利的关键变量。
二、财务表现分析：毛利率环比改善的驱动因素
1. 整体盈利结构优化
2023年第三季度，长安汽车综合毛利率达18.3%，环比提升2.1个百分点，同比提升3.4个百分点。这一改善主要源于三方面：
（1）燃油车业务盈利修复：CS75 PLUS、UNI-V等主力车型通过年度改款提升产品力，叠加供应链成本下降，单车毛利率环比提升1.8个百分点至16.5%。
（2）新能源业务亏损收窄：深蓝SL03、阿维塔11等车型销量爬坡带动规模效应显现，第三季度新能源板块毛利率从-5.2%改善至-2.8%，环比减亏3.4亿元。
（3）出口业务贡献增量：2023年前三季度海外销量达23.8万辆，同比增长52%，其中中东、东南亚市场毛利率达22%，高于国内市场4个百分点。
2. 费用管控成效显著
公司第三季度销售费用率、管理费用率分别为5.1%、3.2%，同比分别下降0.8、0.5个百分点。这得益于：
（1）数字化营销体系升级：通过“长安汽车APP”实现用户运营线上化，单台车营销成本下降15%；
（2）组织架构扁平化改革：将原12个业务部门整合为6大中心，管理效率提升20%；
（3）供应链垂直整合：自研电池、电驱系统量产，关键零部件成本下降12%-18%。
三、新能源业务：从“烧钱”到“造血”的转型路径
1. 现有业务布局与挑战
长安新能源板块已形成“深蓝+阿维塔+启源”三线并进格局：
（1）深蓝品牌：定位20-30万元主流市场，2023年销量突破12万辆，SL03增程版占比达65%，成为首款实现单月盈利的新能源车型；
（2）阿维塔品牌：聚焦30万元以上高端市场，通过华为HI全栈智能解决方案打造差异化，但目前月销量仍不足3000台，规模效应尚未显现；
（3）启源品牌：作为全新数字纯电品牌，2023年四季度推出A07、A05等车型，目标年销15万辆，需警惕与深蓝品牌的价格带重叠风险。
当前核心挑战在于：
（1）固定成本分摊压力大：新能源专用工厂产能利用率仅65%，单位折旧成本高于行业平均水平；
（2）技术投入持续高企：2023年前三季度研发费用达42亿元，同比增长58%，其中80%投向新能源及智能化领域；
（3）渠道建设滞后：新能源专属4S店数量不足300家，仅为比亚迪的1/3，影响终端触达效率。
2. 减亏路径与时间表
公司提出“2024年新能源业务整体毛利率转正，2025年实现盈利”的目标，具体措施包括：
（1）平台化降本：基于EPA1/EPA2纯电平台、CHN智能电动平台实现零部件通用率提升至75%，2024年单台成本下降8%；
（2）技术授权收益：向合作伙伴开放SDA智能架构、原力电动技术，预计2024年技术授权收入达15亿元；
（3）电池业务独立运营：时代长安动力电池公司2024年产能将达30GWh，通过外供比亚迪、蔚来等客户实现规模突破；
（4）海外市场反哺：利用东南亚、中东工厂本地化生产优势，2024年海外新能源销量占比目标提升至30%。
四、智能化战略：从技术跟随到生态构建
1. 智能驾驶进展
长安与华为、地平线等企业深度合作，构建“感知-决策-执行”全栈能力：
（1）深蓝品牌：L2级辅助驾驶标配率达100%，2024年将推出高速NOA功能；
（2）阿维塔品牌：搭载华为ADS 2.0高阶智驾系统，城区NCA功能已覆盖45个城市，用户激活率超60%；
（3）SDA架构：全球首发的“中央+区域”环网电子电气架构，支持L4级自动驾驶硬件预埋，2025年量产车型将搭载。
2. 智能座舱创新
通过“场景化+个性化”策略提升用户体验：
（1）启源品牌：首发“情感岛数智座舱”，实现语音、手势、眼神多模态交互；
（2）AI大模型应用：与科大讯飞合作开发“长安智脑”，具备上下文理解、多轮对话能力；
（3）生态开放：接入华为鸿蒙座舱系统，支持300+应用生态，2024年将覆盖全系新能源车型。
五、风险因素与应对策略
1. 主要风险点
（1）新能源技术路线风险：若固态电池、氢燃料电池等新技术突破，可能影响现有纯电战略；
（2）供应链安全风险：车规级芯片、高端IGBT模块仍依赖进口，地缘政治冲突可能导致断供；
（3）价格战压力：2024年特斯拉Model 2、比亚迪海鸥等车型上市，可能引发10-15万元市场价格战。
2. 风险对冲措施
（1）技术多元化布局：同步研发增程式、氢燃料电池技术，2025年推出首款氢能轿车；
（2）供应链垂直整合：入股中创新航、斯达半导等企业，保障关键零部件供应；
（3）成本领先战略：通过“六国九地”全球研发体系，将单车研发成本控制在行业平均水平的80%。
六、投资逻辑与估值分析
1. 短期催化剂
（1）2024年一季度深蓝S7增程版上市，预计月销突破8000台，带动新能源业务毛利率转正；
（2）阿维塔与华为合作深化，2024年二季度推出搭载激光雷达的新款车型，提升品牌溢价能力；
（3）启源品牌渠道扩张加速，2024年底专属4S店数量达500家，支撑年销15万辆目标。
2. 长期价值
（1）电动化转型成功：2025年新能源销量占比目标40%，成为自主品牌中新能源转型最彻底的企业之一；
（2）智能化生态构建：通过“软件+服务”模式拓展后市场，预计2025年软件服务收入占比达15%；
（3）全球化布局深化：2025年海外销量占比目标25%，形成“国内+海外”双轮驱动。
3. 估值比较
采用分部估值法：
（1）燃油车业务：给予8倍PE，对应市值600亿元；
（2）新能源业务：按2025年30亿元净利润、25倍PE计算，对应市值750亿元；
（3）智能化业务：按PS估值法，给予2025年100亿元收入、5倍PS，对应市值500亿元。
综合目标市值1850亿元，较当前市值有23%上行空间。
七、结论与建议
长安汽车正处于从传统车企向科技公司转型的关键阶段，其“燃油车筑底、新能源突破、智能化领跑”的战略路径清晰可行。2023年毛利率环比改善验证了成本管控能力，而新能源业务减亏进度超预期。建议投资者关注：
（1）2024年一季度深蓝S7增程版上市后的销量表现；
（2）阿维塔品牌与华为合作的具体条款落地；
（3）海外工厂产能爬坡及本地化采购进展。
维持“买入”评级，6个月目标价18.5元。
关键词：长安汽车、毛利率改善、新能源减亏、智能化转型、深蓝品牌、阿维塔、启源、估值分析、风险对冲
简介：本文深入分析长安汽车2023年财务表现，指出其毛利率环比改善的核心驱动因素，重点探讨新能源业务减亏路径与智能化战略布局。通过分部估值法给出目标市值，提示短期催化剂与长期价值，为投资者提供全面决策参考。
