【神火股份(000933)：煤炭业务处于底部区域 Q2总体业绩同比增长超预期】
一、核心结论：业绩韧性凸显，估值修复空间打开
神火股份2023年二季度单季实现营业收入102.3亿元（同比+18.7%），归母净利润15.6亿元（同比+42.3%），超出市场一致预期。分业务看，电解铝板块贡献主要增量，煤炭板块虽受价格下行影响，但成本控制得当，叠加贸易业务扩张，整体业绩呈现"铝强煤稳"特征。当前公司PE（TTM）仅6.8倍，处于近五年15%分位，考虑到铝价中枢上移及煤炭板块触底反弹预期，估值修复动能充足。
二、行业背景：铝煤周期错位下的结构性机会
1. 电解铝：供给刚性凸显，需求端持续改善
根据SMM数据，2023年上半年国内电解铝运行产能4165万吨，同比仅增长2.3%，云南地区因水电不足导致的减产（约115万吨）尚未完全复产。需求端，新能源汽车用铝量同比增长35%，光伏边框用铝需求保持20%以上增速，建筑领域虽弱但地产竣工数据改善（1-6月同比增长19%）。LME铝价自2023年初的2300美元/吨升至8月的2550美元/吨，国内现货均价同步上涨8.2%。
2. 煤炭：动力煤价格触底，炼焦煤结构性紧缺
2023年二季度秦皇岛5500大卡动力煤均价875元/吨，同比下跌23%，但7月以来因电厂补库需求释放，价格反弹至920元/吨。炼焦煤方面，主焦煤（山西产）均价1980元/吨，同比仅下跌5%，主要受钢铁行业平控政策影响有限。公司煤炭业务以无烟煤和瘦煤为主，下游化工和冶金需求相对稳定。
三、财务分析：Q2业绩超预期的三大驱动
1. 电解铝板块量价齐升
公司控股子公司云南神火（持股90%）产能90万吨，二季度满产运行，铝锭销量22.3万吨，环比增加15%。吨铝完全成本约13,800元（含税），较行业平均低600元，主要得益于云南低价水电（0.38元/度）和自备氧化铝（参股中国铝业）。测算Q2电解铝板块毛利率28.5%，同比提升5.2个百分点。
2. 煤炭板块以量补价
二季度生产煤炭158万吨，同比减少7%，但通过外购煤贸易业务（销量42万吨）弥补自产煤缺口，整体煤炭板块收入同比增长3%。吨煤自产成本580元/吨，同比下降9%，主要因采掘效率提升和安全投入优化。尽管煤炭板块毛利率降至34%（同比-8pct），但贡献净利润占比仍达22%。
3. 财务费用持续下降
公司有息负债规模从2022年末的128亿元降至2023年6月末的97亿元，综合融资成本降至4.1%，Q2财务费用同比减少1.2亿元。资产负债率58.3%，较年初下降2.7个百分点，财务健康度显著改善。
四、业务拆解：双主业协同效应强化
1. 电解铝：云南基地成为核心增长极
云南神火项目采用500kA电解槽技术，吨铝电耗13,450kWh，较行业平均低300kWh。2023年计划配套建设20万吨预焙阳极项目，投产后将进一步降低原材料成本。当前云南电价政策稳定（丰水期0.35元/度），且公司已获得2024年用电指标优先保障。
2. 煤炭：永城矿区成本优势突出
公司本部永城矿区煤炭发热量5800大卡以上，硫分低于0.5%，属于优质无烟煤。通过实施"一井一面"智能化改造，单井产能从45万吨提升至60万吨，采煤工效提高40%。2023年计划投入3.2亿元用于矿井安全升级，预计可减少事故影响产量5万吨以上。
3. 贸易业务：风险可控的增量来源
二季度煤炭贸易业务实现收入18.7亿元，毛利率4.2%，主要采购自山西、内蒙古地区。公司建立严格的风控体系，要求供应商提供质量保证金，且结算周期控制在30天内，有效规避价格波动风险。
五、估值比较：被低估的铝煤一体化龙头
1. 横向对比：估值显著低于行业平均
选取中国铝业（601600）、云铝股份（000807）、山西焦煤（000983）作为可比公司，2023年PE均值分别为12.5倍、10.8倍、8.2倍，神火股份6.8倍的估值明显偏低。从EV/EBITDA角度看，公司2023年预计3.2倍，亦低于行业4.5倍的平均水平。
2. 纵向对比：处于历史估值底部
公司近五年PE中位数为9.5倍，当前估值较中位数折让28%。从股息率角度看，2022年分红率30%，对应股息率4.7%，高于十年期国债收益率1.5个百分点，具备防御性配置价值。
六、风险因素：需关注的三大变量
1. 铝价波动风险：若美联储加息超预期导致美元走强，可能压制大宗商品价格
2. 煤炭政策风险：安全监管趋严可能影响短期产量释放
3. 云南电价风险：若来水不足导致限电，可能影响电解铝产能利用率
七、投资策略：把握估值修复与业绩增长双重机会
1. 短期（3-6个月）：关注铝价上涨催化
随着"金九银十"传统消费旺季到来，叠加库存去化（当前社会库存68万吨，较年初下降35%），预计Q3铝价有望突破2600美元/吨。公司电解铝板块弹性大，每上涨500元/吨铝价，对应年化净利润增加3.6亿元。
2. 中期（1年）：煤炭板块触底反弹
冬季供暖季临近，电厂补库需求将推动动力煤价格回升至950-1000元/吨区间。公司煤炭业务以长协为主（占比70%），价格波动小于市场，预计Q4毛利率可恢复至40%以上。
3. 长期（3年）：产能扩张打开成长空间
公司规划2025年电解铝产能达到150万吨（当前140万吨），煤炭产能突破1000万吨（当前855万吨）。通过参股氧化铝项目（广西华昇200万吨）和布局再生铝（规划30万吨），产业链一体化程度将进一步提升。
八、结论：配置价值凸显，维持"买入"评级
基于铝价中枢上移至2500美元/吨、煤炭价格企稳的假设，预计2023-2025年归母净利润分别为62.3/68.7/75.1亿元，对应EPS为2.78/3.08/3.37元。给予2023年8倍PE，目标价22.24元，较当前股价有35%上行空间。建议投资者积极配置，分享行业景气回升与公司内生增长的红利。
关键词：神火股份、电解铝、煤炭业务、Q2业绩、估值修复、云南神火、成本优势、贸易业务、股息率、投资策略
简介：本文深入分析神火股份2023年二季度业绩超预期表现，指出电解铝板块量价齐升与煤炭板块成本控制构成主要驱动因素。通过对比行业估值水平，强调公司6.8倍PE的修复空间，并从短期铝价催化、中期煤炭反弹、长期产能扩张三个维度提出投资策略，最终给予"买入"评级及22.24元目标价。
