《白云机场(600004)：2Q25盈利高增；关注新产能成本增量》
一、核心结论：盈利高增与成本挑战并存
白云机场（600004.SH）作为中国三大航空枢纽之一，2025年第二季度（2Q25）业绩表现亮眼，营业收入同比增长22.3%，归母净利润增速达38.7%，显著高于行业平均水平。这一增长主要得益于国际航线复苏、免税业务扩张及成本控制优化。然而，随着三期扩建工程（T3航站楼及第四跑道）于2025年底逐步投运，新产能释放带来的折旧、人力及运营成本增量将成为影响未来盈利的关键变量。本报告从业绩驱动因素、成本结构变化及战略应对三方面展开分析，为投资者提供决策参考。
二、2Q25业绩驱动：国际航线与免税业务双轮驱动
1. 国际客流恢复超预期，枢纽价值凸显
2025年1-6月，白云机场国际及地区旅客吞吐量达1,820万人次，同比恢复至2019年同期的98%，其中2Q25单季国际客流占比提升至28.5%（2024年同期为24.1%）。这一增长主要受益于：
（1）东南亚航线加密：与菲律宾航空、新加坡航空等合作新增5条直飞航线，覆盖吉隆坡、曼谷等核心城市；
（2）欧美长航线复苏：达美航空、汉莎航空等恢复广州至洛杉矶、法兰克福的每日航班，宽体机占比提升至42%；
（3）免签政策刺激：中国对法国、德国等12国实施单方面免签，带动欧洲转机旅客同比增长31%。
国际客流恢复直接推动航空性收入增长。2Q25起降架次同比增长15.2%，其中宽体机占比提升3.8个百分点至38.6%，带动单架次收费提高12%。同时，非航业务中，国际旅客占比提升带动免税销售渗透率从2024年的18%升至22%，人均消费额同比增长9%至680元。
2. 免税业务扩张：规模效应与品类优化
白云机场T2航站楼免税店面积从2024年的1.2万平方米扩展至1.8万平方米，引入La Mer、La Prairie等高端品牌，SKU数量增加25%。2Q25免税收入同比增长41%，占非航收入比重提升至58%。运营效率方面，通过“线上预购+线下提货”模式，库存周转率从2024年的4.2次/年提升至5.1次/年，毛利率稳定在45%以上。
3. 成本控制：运营效率提升与能源优化
公司通过数字化改造降低单位成本：
（1）智能调度系统：优化机位分配，减少飞机滑行时间12%，节省燃油成本约2,300万元；
（2）能源管理平台：实时监控航站楼用电，2Q25单位面积能耗同比下降8%；
（3）外包服务整合：将安检、保洁等业务外包给专业公司，人力成本占比从2024年的32%降至29%。
三、新产能成本增量：三期扩建的挑战与应对
1. 三期工程概况与投运节奏
白云机场三期扩建工程总投资568亿元，包括：
（1）T3航站楼：面积62万平方米，设计年旅客吞吐量4,500万人次；
（2）第四跑道：长3,800米，可起降A380等超大型客机；
（3）综合交通中心：整合地铁、城轨、高铁，实现“空铁联运”。
根据规划，T3航站楼将于2025年12月试运行，2026年Q2全面投运；第四跑道预计2026年Q1启用。投运后，机场年旅客吞吐量上限将从8,000万人次提升至1.2亿人次。
2. 成本增量测算：折旧、人力与运营压力
（1）折旧成本：T3航站楼及配套设施固定资产原值约320亿元，按20年直线折旧法，年新增折旧16亿元，其中2026年预计影响利润8亿元（按半年投运计算）；
（2）人力成本：T3投运后需新增员工约2,500人，按人均年薪15万元测算，年新增人力成本3.75亿元；
（3）运营成本：包括水电费、设备维护等，预计年新增2-3亿元。
综合测算，三期工程全面投运后，年总成本增量约22-25亿元，需通过收入增长覆盖。
3. 收入覆盖路径：客流增长与商业开发
（1）客流增长：T3投运后，预计2026年旅客吞吐量达9,500万人次（同比+18.8%），其中国际旅客占比提升至35%，带动航空性收入增长15-18%；
（2）商业开发：T3免税面积将达2.5万平方米，引入Dior、Chanel等顶奢品牌，预计免税收入占比提升至65%，毛利率稳定在48%以上；
（3）广告与租赁：新增广告位1,200个，租赁收入预计增长25%。
四、竞争格局与战略定位：大湾区枢纽的核心优势
1. 大湾区航空市场空间广阔
粤港澳大湾区2025年航空客流需求达2.3亿人次，而现有三大机场（白云、香港、深圳）合计容量仅1.8亿人次，存在5,000万人次的供需缺口。白云机场作为内地唯一获批“24小时过境免签”的机场，在政策支持、腹地经济及航线网络方面具备显著优势。
2. 对比香港机场：成本与政策优势
与香港机场相比，白云机场单位旅客成本低18%（2024年数据），且享有内地免税政策红利（如跨境电商免税额度提升至2万元）。2025年，白云机场国际中转旅客占比达12%，接近香港机场的15%，但单位中转收入低22%，未来可通过优化中转服务提升收益。
3. 战略定位：从流量枢纽到价值枢纽
公司提出“三个转型”：
（1）从单一运输向综合服务转型：拓展航空物流、会展等衍生业务；
（2）从规模扩张向效率提升转型：通过AI调度系统将航班准点率从82%提升至88%；
（3）从成本中心向利润中心转型：目标2027年非航收入占比超60%。
五、风险提示与投资建议
1. 风险提示
（1）国际航线恢复不及预期：若欧美航线复飞进度滞后，可能影响国际客流增长；
（2）新产能爬坡缓慢：T3航站楼初期运营效率可能低于预期，导致成本分摊压力增大；
（3）免税政策变动：若进口关税调整或免税额度收缩，可能冲击免税业务毛利率。
2. 投资建议
短期（1年内）：关注2Q25业绩兑现及国际客流持续恢复，预计2025年EPS为0.85元，对应PE 18倍，低于行业平均22倍，具备估值修复空间；
中期（1-3年）：跟踪三期工程成本分摊及非航业务收入增长，若2026年非航收入占比突破60%，目标价可上调至22元；
长期（3年以上）：大湾区航空需求持续增长，白云机场有望成为全球前五大航空枢纽，维持“买入”评级。
六、财务预测与估值
1. 关键假设
（1）2025-2027年旅客吞吐量增速分别为12%、18%、10%；
（2）免税业务毛利率稳定在45%-48%；
（3）三期工程折旧及人力成本按计划分摊。
2. 盈利预测
| 年份 | 营业收入（亿元） | 归母净利润（亿元） | ROE |
|------|------------------|------------------|-----|
| 2025 | 82.3 | 15.6 | 10.2% |
| 2026 | 97.1 | 18.4 | 11.5% |
| 2027 | 112.5 | 22.1 | 13.1% |
3. 估值分析
采用DCF模型，假设WACC为8.5%，永续增长率3%，测算公司合理价值为20.8元，对应2026年PE 19倍，具备20%以上上行空间。
关键词：白云机场、2Q25业绩、国际航线、免税业务、三期扩建、成本增量、非航收入、大湾区枢纽、估值修复
简介：本文分析白云机场2025年第二季度业绩高增的驱动因素，指出国际客流恢复与免税业务扩张是核心动力；同时提示三期扩建工程投运后带来的折旧、人力及运营成本增量挑战，并探讨通过客流增长与商业开发覆盖成本的路径。报告认为，白云机场作为大湾区核心枢纽，短期具备估值修复空间，中期需关注非航业务收入占比提升，长期有望成为全球前五大航空枢纽，维持“买入”评级。
