《神火股份(000933)：电解铝景气度向上 焦煤迎来底部反转》
一、公司概况与行业地位
神火股份（000933）作为国内铝业与煤炭双主业发展的龙头企业，业务覆盖电解铝生产、煤炭开采及铝深加工三大领域。公司依托河南永城与新疆准东两大产业基地，形成“煤-电-铝”一体化产业链布局，其中电解铝产能占比超60%，煤炭业务以焦煤为主。截至2023年，公司电解铝年产能达170万吨（含新疆神火80万吨、云南神火90万吨），煤炭核定产能855万吨/年，铝加工产能30万吨/年。行业地位方面，公司位列中国铝业上市公司前五强，煤炭业务在河南省内排名前三，双主业协同效应显著。
二、电解铝业务：景气度持续上行
（一）供需格局优化驱动价格中枢上移
1. 供给端：产能天花板明确，新增产能受限。国内电解铝产能红线设定为4500万吨/年，截至2023年Q3，运行产能达4300万吨，剩余空间仅200万吨。云南地区受水电供应季节性影响，2023年枯水期减产115万吨，进一步压缩供给弹性。海外方面，欧洲能源危机导致高成本产能（约200万吨）持续退出，全球供给端收缩趋势明显。
2. 需求端：新能源领域需求爆发。新能源汽车单台用铝量较燃油车提升40%（约220kg/辆），2023年国内新能源车渗透率突破35%，带动汽车用铝需求增长12%。光伏边框、支架用铝需求年化增速达25%，预计2025年光伏领域铝消费量将突破800万吨。传统领域中，房地产竣工面积同比转正（2023年Q3+18%），家电以旧换新政策刺激需求回暖。
（二）成本端优势构筑盈利护城河
1. 自备电比例高：新疆基地自备电占比100%，云南基地通过水电直供降低用电成本。2023年H1公司电解铝单位完全成本约12,800元/吨，较行业平均低1,200元/吨。
2. 氧化铝自给率提升：通过参股广西氧化铝项目（持股40%），2023年氧化铝自给率从30%提升至50%，有效对冲价格波动风险。
（三）盈利弹性测算
以2023年Q3数据为基础，电解铝含税均价19,500元/吨时，公司单吨净利润达2,800元。若2024年铝价上涨至21,000元/吨（较当前涨幅7.7%），净利润弹性可达35%。
三、焦煤业务：底部反转确立
（一）行业供需修复路径
1. 国内供给：主产区安全检查趋严。2023年Q3山西、内蒙古开展煤矿安全专项整治，导致焦煤月度产量同比下降5%。公司永城矿区作为无烟煤生产基地，受政策影响较小，产量保持稳定。
2. 进口端：蒙煤通关恢复不及预期。甘其毛都口岸日均通关车数维持在800车左右（满负荷1200车），澳煤进口虽放开但价格倒挂，2023年1-9月焦煤进口量同比仅增长3%。
3. 需求端：钢厂盈利改善驱动补库。2023年Q4螺纹钢毛利转正（约150元/吨），钢厂焦煤库存可用天数从10天升至14天，补库需求释放。
（二）公司焦煤业务竞争力
1. 资源禀赋优异：永城矿区主产低硫主焦煤，硫分≤0.5%、粘结指数≥85，品质优于山西同类型煤种，溢价能力突出。
2. 成本优势显著：2023年H1焦煤单位完全成本780元/吨，较行业平均低200元/吨。精煤回收率达48%（行业平均42%），进一步摊薄成本。
（三）价格弹性测算
当前主焦煤市场价1,850元/吨，若2024年价格回升至2,200元/吨（历史中位数），公司焦煤业务净利润弹性可达40%。
四、财务分析与估值重构
（一）历史财务表现
2020-2022年营收CAGR达28%，归母净利润从3.6亿元增至75.7亿元。2023年H1实现营收191.6亿元（+1.7%），归母净利润27.4亿元（-39.6%），主要受铝价同比下跌8%及煤炭成本上升影响。但Q3单季归母净利润14.9亿元（环比+56%），显示盈利修复态势。
（二）资产负债表优化
有息负债率从2020年的62%降至2023年Q3的38%，流动比率提升至1.2，财务费用同比下降23%。新疆神火80万吨电解铝项目转固后，资本开支高峰已过，未来自由现金流有望持续改善。
（三）估值比较
当前PE（TTM）6.8倍，显著低于电解铝板块均值9.2倍及煤炭板块均值8.5倍。PB 1.5倍，处于历史10%分位数。采用分部估值法：电解铝业务给予8倍PE，对应市值280亿元；煤炭业务给予7倍PE，对应市值140亿元；合计目标市值420亿元，较当前有45%上行空间。
五、风险因素与应对策略
（一）主要风险
1. 铝价波动风险：LME铝库存去化放缓可能压制价格
2. 政策风险：碳达峰政策推进力度超预期导致产能受限
3. 成本上行风险：氧化铝、预焙阳极价格大幅上涨
（二）风险对冲措施
1. 套期保值：2023年H1铝期货套保比例达30%，有效锁定利润
2. 长协锁定：与国家电投签订5年长协电价，保障用电成本稳定
3. 资源整合：推进薛湖煤矿技改项目，2024年新增产能120万吨
六、投资逻辑与评级
（一）核心投资逻辑
1. 电解铝：供需缺口持续扩大，公司成本优势保障盈利韧性
2. 焦煤：行业底部反转确立，公司资源禀赋赋予溢价能力
3. 估值修复：双主业共振驱动市值重估
（二）盈利预测与评级
预计2023-2025年归母净利润分别为58.2/72.6/85.3亿元，对应EPS 2.6/3.2/3.8元。给予2024年10倍PE，目标价32元，首次覆盖给予“买入”评级。
关键词：神火股份、电解铝、焦煤、供需格局、成本优势、估值修复、新能源用铝、主焦煤、双主业
简介：本文深入分析神火股份（000933）电解铝与焦煤双主业发展逻辑，指出电解铝受益于新能源需求爆发与供给约束，焦煤迎来行业底部反转，公司凭借成本优势与资源禀赋具备强盈利弹性，估值存在显著修复空间，给予“买入”评级。
