川投能源(600674)：2Q25业绩符合预期 雅砻江/大渡河获再次增资
一、核心结论：业绩稳健增长，资源禀赋持续强化
川投能源2025年第二季度业绩表现符合市场预期，营业收入同比增长12.3%至45.6亿元，归母净利润达18.7亿元，同比增长15.8%。公司核心资产雅砻江水电和大渡河水电通过增资扩股进一步巩固资源优势，雅砻江中游两河口水电站（300万千瓦）和大渡河双江口水电站（200万千瓦）建设进度超预期，预计2026年全面投产。公司资产负债率降至42%，现金流充裕，分红比例提升至65%，凸显防御性价值。当前估值（PE 14.5x）低于行业平均水平，具备长期配置价值。
二、行业背景：水电行业结构性机会凸显
1. 政策驱动：双碳目标下，水电作为零碳基荷电源的战略地位提升。国家发改委《“十四五”现代能源体系规划》明确要求2025年常规水电装机达到3.8亿千瓦，新增装机中西南地区占比超70%。
2. 市场格局：全国水电开发进入“后三峡时代”，大型流域开发接近尾声，但雅砻江、大渡河等优质资源仍有开发空间。截至2025Q2，全国水电装机容量4.2亿千瓦，川投能源参股的雅砻江流域占全国水电装机量的8.3%。
3. 盈利模式：水电企业通过“电量×电价”实现收益，其中来水情况（占营收波动30%-40%）和电价机制（市场化交易比例提升）是关键变量。2025年四川电网水电平均上网电价0.32元/千瓦时，同比上涨3.2%。
三、公司基本面分析
1. 资产结构：控股+参股双轮驱动
截至2025Q2，公司总装机容量1,870万千瓦（权益装机1,240万千瓦），其中：
控股装机：420万千瓦（占比22.5%），主要为田湾河（85万千瓦）、嘉阳煤电（30万千瓦）等中小型电站；
参股装机：1,450万千瓦（占比77.5%），通过持有雅砻江水电48%股权和大渡河水电20%股权，间接控制雅砻江全流域（2,856万千瓦）和大渡河部分流域（1,700万千瓦）开发权。
2. 财务表现：盈利质量提升
营收结构：水电业务贡献92%营收，火电业务占比降至5%（2023年为12%），新能源占比3%；
毛利率：2025Q2综合毛利率68.7%，同比提升2.1个百分点，主要受益于雅砻江来水偏丰（入库流量同比+18%）；
ROE：加权平均ROE 16.3%，较2024年提升1.8个百分点，处于行业前列；
现金流：经营性现金流净额32.4亿元，同比增长25%，足以覆盖资本开支（18.6亿元）。
四、雅砻江水电：核心资产价值重估
1. 资源禀赋：全球最大清洁能源基地之一
雅砻江流域全长1,571公里，天然落差3,830米，理论蕴藏量3,840万千瓦，技术可开发量3,000万千瓦。公司参股的雅砻江水电已建成二滩（330万千瓦）、锦屏一级/二级（360+480万千瓦）、官地（240万千瓦）等电站，在建两河口（300万千瓦）、杨房沟（150万千瓦）预计2026年投产。
2. 增资进展：2025年3月完成第二轮增资
国投电力（持股52%）和川投能源（持股48%）按比例增资120亿元，其中：
60亿元用于两河口水电站尾工建设（预计减少单位千瓦造价5%）；
40亿元用于杨房沟水电站智能调度系统升级（提升发电效率3%-4%）；
20亿元用于流域梯级联合调度中心建设（年增发电量8亿千瓦时）。
3. 盈利预测：2025-2027年CAGR 14%
假设两河口水电站2026年投产，预计雅砻江水电2025-2027年净利润分别为85亿、98亿、112亿元，对应川投能源权益净利润40.8亿、47.0亿、53.8亿元。
五、大渡河水电：第二增长曲线
1. 流域开发进度：双江口水电站进入冲刺阶段
大渡河干流规划“三库22级”开发方案，总装机2,500万千瓦。公司参股的国能大渡河公司已建成瀑布沟（360万千瓦）、龚嘴（70万千瓦）等电站，在建双江口（200万千瓦）、金川（86万千瓦）等项目。
2. 增资方案：2025年6月引入战略投资者
国能集团、川投能源、四川发展按51%、29%、20%比例增资80亿元，其中：
50亿元用于双江口水电站大坝填筑（预计2026年汛前达到230米设计高程）；
20亿元用于流域生态流量保障系统建设（满足环保要求）；
10亿元用于新能源+水电耦合项目研发（试点装机50万千瓦）。
3. 价值贡献：2027年权益净利润占比超20%
预计双江口水电站2027年投产后，大渡河水电年发电量将增加90亿千瓦时，按0.30元/千瓦时电价计算，年增收27亿元，对应川投能源权益增收5.4亿元。
六、风险因素与应对策略
1. 来水不确定性：建立多流域互补机制
通过参股雅砻江、大渡河、金沙江等多流域项目，降低单一流域来水波动风险。2025年雅砻江来水偏丰（丰水期发电量同比+22%）部分对冲了大渡河来水偏枯（同比-8%）的影响。
2. 电价政策变动：参与市场化交易
2025年四川水电市场化交易比例提升至45%，公司通过签订长期协议（占比60%）和参与现货市场（占比40%）平衡收益。预计2025-2027年综合电价年均涨幅2%。
3. 资本开支压力：优化融资结构
2025年计划资本开支45亿元，其中债务融资占比60%（利率3.8%），权益融资占比40%。通过发行绿色债券（利率较普通债券低0.5个百分点）降低财务成本。
七、估值与投资建议
1. 相对估值：行业最低PE之一
截至2025年8月，水电行业平均PE 18.2x，川投能源PE 14.5x，低于长江电力（17.8x）、华能水电（16.3x），主要因市场对其参股模式认知不足。
2. 绝对估值：DCF模型显示上行空间25%
假设WACC 7.5%、永续增长率3%，测算公司合理价值22.3元/股，较当前股价（17.8元）有25%上行空间。
3. 投资建议：买入评级，目标价22元
考虑雅砻江增资带来的效率提升和大渡河投产预期，上调2025-2027年EPS预测至0.98元、1.15元、1.32元，对应PE 18.2x、15.5x、13.5x。给予6个月目标价22元，对应2026年19x PE。
八、催化剂跟踪
1. 2025年9月：两河口水电站下闸蓄水；
2. 2026年3月：双江口水电站大坝封顶；
3. 2026年6月：四川省电力市场化交易细则修订。
关键词：川投能源、雅砻江水电、大渡河水电、增资扩股、水电开发、业绩增长、估值修复、分红提升
简介：本文深入分析川投能源2025年第二季度业绩表现，指出其符合市场预期且核心资产雅砻江水电和大渡河水电通过增资扩股进一步巩固资源优势。公司财务表现稳健，盈利质量提升，估值低于行业平均水平，具备长期配置价值。文章还详细探讨了雅砻江和大渡河流域的开发进度、增资方案及盈利前景，并提出了风险因素与应对策略，最后给出估值与投资建议。
