神火股份（000933）：煤炭价格触底反弹 铝冶炼盈利稳健
一、公司概况与行业地位
神火股份（000933）作为国内领先的煤电铝一体化企业，依托河南永城、新疆准东两大核心基地，形成了“煤炭-电力-电解铝-铝深加工”的完整产业链。公司目前煤炭产能约1500万吨/年，电解铝产能约170万吨/年（含新疆神火80万吨、云南神火90万吨），铝加工产能30万吨/年，是国内少有的同时具备优质无烟煤资源与低成本电解铝产能的企业。2022年，公司实现营收427.04亿元，同比增长23.8%；归母净利润75.71亿元，同比增长133.9%，业绩增速显著高于行业平均水平。
从行业地位看，公司煤炭业务以永城矿区优质无烟煤为主，发热量高、硫分低，是钢铁、化工行业的重要原料；电解铝业务通过新疆、云南两大低成本基地布局，电力成本较行业平均低约2000元/吨，形成显著成本优势。2023年一季度，公司电解铝单吨净利润超3000元，位居行业前列。
二、煤炭板块：价格触底反弹，盈利弹性释放
（一）行业周期反转，价格中枢上移
2022年下半年以来，受全球能源危机、国内保供政策调整及需求复苏影响，煤炭价格经历深度调整后逐步企稳。截至2023年6月，秦皇岛5500大卡动力煤价格回升至850元/吨，较2022年12月低点上涨23%；无烟煤价格同步反弹，永城无烟洗中块价格从1600元/吨涨至1900元/吨，涨幅18.8%。
需求端来看，2023年1-5月全国火力发电量同比增长5.6%，钢铁、建材行业用煤需求同比分别增长3.2%、2.8%，叠加夏季用电高峰临近，动力煤需求有望持续改善。供给端方面，国内煤炭产能核增空间有限，2023年计划新增产能约1.5亿吨，但实际释放节奏受安全检查、环保政策制约，预计全年产量增速不超过3%。供需平衡测算显示，2023年下半年煤炭市场将维持紧平衡状态，价格中枢有望保持在800-900元/吨区间。
（二）公司煤炭业务盈利分析
神火股份煤炭业务以永城矿区无烟煤为主，2022年产量1442万吨，销量1445万吨，毛利率达51.3%。公司煤炭成本结构中，原材料占比约15%，人工成本占比25%，折旧及能源成本占比30%，其余为运输及管理费用。受益于永城矿区地质条件优越（平均开采深度400米，低于行业平均600米），公司吨煤开采成本仅280元/吨，较行业平均低15%-20%。
按当前无烟煤价格1900元/吨测算，公司吨煤净利润约600元，煤炭板块年化利润可达86.5亿元。若考虑价格每上涨100元/吨，利润弹性约14.4亿元，盈利对煤价的敏感性显著。
三、电解铝板块：低成本优势巩固，盈利稳健性增强
（一）行业供需格局优化，价格支撑有力
2023年国内电解铝运行产能约4100万吨，接近4500万吨产能红线，新增产能仅云南宏泰20万吨、内蒙古白音华20万吨，供给弹性有限。需求端，新能源汽车、光伏、特高压等领域用铝需求快速增长，2023年1-5月国内铝材产量同比增长6.2%，其中新能源汽车用铝量同比增幅超30%。库存方面，截至2023年6月，国内电解铝社会库存78万吨，较去年同期下降25%，处于近五年低位。
成本端，氧化铝价格受海外铝土矿供应扰动影响，近期涨至2900元/吨，但预焙阳极、氟化铝等辅料价格同比下降10%-15%，综合成本有所回落。当前电解铝行业平均完全成本约17500元/吨，而沪铝价格维持在18500元/吨以上，行业平均单吨净利润超1000元。
（二）公司低成本优势持续强化
神火股份电解铝产能分布于新疆（80万吨）和云南（90万吨），两地均具备显著成本优势：
1. 新疆基地：依托自备电厂（装机容量2×350MW），电力成本仅0.23元/度，较行业平均低0.1元/度；氧化铝通过新疆中泰化工就近供应，运输成本节省约200元/吨。新疆基地单吨完全成本约15800元，较行业平均低1700元。
2. 云南基地：利用水电清洁能源（绿电占比超80%），享受0.25元/度优惠电价；毗邻文山铝业氧化铝基地，原料供应稳定。云南基地单吨完全成本约16200元，较行业平均低1300元。
按当前铝价18500元/吨测算，公司电解铝单吨净利润约2700元（新疆基地3000元、云南基地2400元），年化利润可达45.9亿元。若铝价每上涨1000元/吨，利润弹性约17亿元，盈利对铝价的敏感性突出。
四、财务分析与估值比较
（一）盈利能力显著优于行业
2022年公司毛利率30.3%，净利率17.7%，ROE达28.3%，均位居行业前五。与同行业中国铝业（毛利率12.3%、净利率3.1%）、云铝股份（毛利率18.5%、净利率10.2%）相比，公司盈利优势明显，主要得益于煤电铝一体化带来的成本管控能力。
（二）现金流充裕，偿债能力提升
2022年公司经营活动现金流净额102.3亿元，同比增长45.6%；资产负债率降至62.1%，较2020年高点下降15个百分点。短期借款占比从2020年的45%降至2022年的28%，财务费用同比下降12%，偿债压力持续缓解。
（三）估值水平处于历史低位
截至2023年6月，公司PE（TTM）为5.8倍，PB为1.9倍，均低于行业平均水平（行业PE 8.2倍、PB 2.3倍）。从EV/EBITDA指标看，公司2022年EV/EBITDA为3.2倍，较中国铝业（5.1倍）、云铝股份（4.0倍）更具性价比。
五、风险因素与投资建议
（一）主要风险
1. 煤炭价格波动风险：若动力煤价格跌破800元/吨，公司煤炭板块利润可能承压。
2. 电解铝产能政策风险：若国内电解铝产能红线放松，行业供给过剩可能导致铝价下跌。
3. 成本上升风险：氧化铝价格大幅上涨或电力优惠取消，可能侵蚀公司利润空间。
（二）投资建议
考虑到公司煤炭业务价格触底反弹、电解铝业务低成本优势稳固，预计2023-2025年归母净利润分别为82.3亿元、88.7亿元、94.1亿元，对应EPS为3.66元、3.94元、4.18元。给予2023年7倍PE，目标价25.62元，首次覆盖给予“买入”评级。
六、结论
神火股份作为煤电铝一体化标杆企业，通过新疆、云南两大低成本基地布局，构建了“煤炭-电力-电解铝”的闭环成本优势。当前煤炭价格触底反弹、电解铝盈利稳健，叠加公司财务状况持续改善，估值具备安全边际。长期看，新能源领域用铝需求增长将为公司电解铝业务提供增量空间，建议积极关注。
关键词：神火股份、煤炭价格、电解铝盈利、煤电铝一体化、低成本优势、估值修复
简介：本文深入分析神火股份（000933）作为煤电铝一体化企业的核心竞争优势，指出其煤炭业务因价格触底反弹带来盈利弹性，电解铝业务依托新疆、云南低成本基地实现稳健盈利。通过财务数据对比与行业估值分析，认为公司当前估值具备安全边际，长期受益于新能源用铝需求增长，给予“买入”评级。
