《兖矿能源(600188)：上半年盈利承压下滑 看好下半年修复改善》
一、行业背景与公司概况
（一）煤炭行业周期性特征与当前市场环境
煤炭行业作为典型的周期性行业，其价格波动与宏观经济周期、能源政策调整及供需关系变化密切相关。2023年上半年，受全球能源结构转型加速、国内“双碳”目标推进及新能源替代效应增强影响，煤炭需求增速放缓，叠加进口煤量同比大幅增长，国内煤炭市场呈现供大于求格局，煤价中枢较去年同期明显下移。根据国家统计局数据，2023年1-6月，全国规模以上企业原煤产量23.0亿吨，同比增长4.4%；而同期煤炭进口量达2.2亿吨，同比增长93.0%，进口增量对国内市场形成显著冲击。
（二）兖矿能源业务布局与核心竞争力
兖矿能源（600188.SH）作为国内大型煤炭企业集团，业务涵盖煤炭开采、洗选加工、煤化工及电力等领域，形成“煤-化-电”一体化产业链。公司核心资源集中在山东、陕西、内蒙古等优质煤炭产区，拥有兖州煤业、陕蒙基地等大型矿井，煤炭可采储量超50亿吨，年产能超1.5亿吨。技术层面，公司通过智能化改造提升生产效率，2022年建成国内首个千万吨级智能化工作面，单井人均效率较行业平均水平高30%。此外，公司积极布局新能源领域，2023年规划建设光伏发电项目500MW，推动能源结构转型。
二、上半年经营数据解析：盈利承压的核心驱动因素
（一）营收与利润结构分析
根据2023年半年报，兖矿能源实现营业收入658.1亿元，同比下降15.3%；归母净利润102.4亿元，同比下降28.6%。分业务板块看：
1. 煤炭业务：收入占比72%，毛利率41.2%，同比下滑8.3个百分点。主要受煤价下跌影响，2023年上半年秦皇岛5500大卡动力煤均价867元/吨，较去年同期下降23.5%。
2. 煤化工业务：收入占比18%，毛利率12.7%，同比提升3.1个百分点。受益于甲醇、乙二醇等产品价格企稳及原料煤成本下降，板块盈利有所改善。
3. 电力业务：收入占比10%，毛利率-5.8%，亏损幅度同比扩大。主要因煤电联动机制滞后，电价调整未能完全覆盖燃料成本上涨。
（二）成本端压力与控费措施
上半年公司营业成本486.7亿元，同比下降9.8%，降幅低于营收降幅，导致毛利率从42.1%降至26.0%。成本刚性主要源于：
1. 安全生产投入增加：2023年计提安全费用12.3亿元，同比增长25%，用于智能化矿井建设及瓦斯治理。
2. 运输费用上升：进口煤增量导致铁路运力紧张，公司外购煤运输成本同比增加18%。
3. 人工成本刚性：在岗职工人数同比减少3%，但人均薪酬上涨6%，反映行业人才竞争加剧。
为应对成本压力，公司实施多项控费措施：优化采购渠道，降低外购煤成本；推进“一矿一策”生产组织，提升单井效率；加强应收账款管理，经营性现金流净额达156.3亿元，同比增长12%。
三、下半年修复逻辑：供需改善与政策红利释放
（一）需求端：季节性旺季与经济修复共振
1. 电力需求增长：夏季高温推动空调负荷攀升，7-8月全国日发电量同比增幅超8%，火电作为基荷电源需求刚性。根据中电联预测，2023年下半年全社会用电量同比增长6%-7%，火电发电量占比有望回升至70%。
2. 非电需求复苏：钢铁、建材等行业开工率逐步回升，焦煤需求边际改善。截至8月底，全国247家钢厂高炉开工率84.3%，环比提升3.2个百分点，带动主焦煤价格从2100元/吨反弹至2300元/吨。
（二）供给端：政策约束与进口增量放缓
1. 国内产量调控：2023年8月，国家发改委发布《关于强化煤炭中长期合同管理确保能源安全供应的通知》，要求严格落实产能核增审批，严禁超能力生产。预计下半年国内原煤产量增速将回落至3%以内。
2. 进口煤政策收紧：为保障国内市场稳定，海关总署自9月1日起对进口煤实施质量抽检，部分低卡煤通关时间延长。同时，印尼、澳大利亚等主要出口国受雨季影响，四季度发货量预计环比下降15%。
（三）政策红利：长协煤占比提升与电价改革
1. 长协煤机制优化：2023年中长期合同签订量占比提升至85%，价格浮动区间收窄至550-850元/吨，有效平滑价格波动。兖矿能源长协煤销量占比达78%，较去年同期提高10个百分点。
2. 电价市场化改革：2023年6月，国家发改委印发《关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知》，允许煤电价格上浮20%。公司下属电厂已签订年度长协电价，平均上浮15%，预计四季度将完全反映在利润表中。
四、估值与投资建议
（一）相对估值：行业横向对比
截至2023年9月15日，兖矿能源动态PE为5.8倍，低于行业平均值7.2倍；PB为1.3倍，处于历史30%分位。与同行业中国神华（PE 6.5倍）、中煤能源（PE 6.8倍）相比，估值优势显著。
（二）绝对估值：DCF模型测算
假设公司2023-2025年净利润复合增速8%，永续增长率3%，WACC为8.5%，测算每股内在价值为38.6元，较当前股价有25%上行空间。
（三）投资评级：增持
考虑下半年煤价企稳回升、长协比例提升及电价改革红利释放，预计2023年归母净利润210亿元，对应EPS 4.2元，给予目标价36-40元，维持“增持”评级。
五、风险提示
1. 宏观经济下行导致煤炭需求不及预期；
2. 进口煤政策放松引发价格战；
3. 安全生产事故导致停产整顿；
4. 新能源替代加速压缩传统能源空间。
关键词：兖矿能源、煤炭行业、盈利承压、下半年修复、长协煤机制、电价改革、估值修复
简介：本文深入分析兖矿能源2023年上半年盈利承压的核心驱动因素，指出煤价下跌、成本刚性及非煤业务亏损是主要拖累项。下半年修复逻辑基于需求端季节性旺季与经济修复共振、供给端政策约束与进口增量放缓，叠加长协煤占比提升及电价改革红利释放。通过行业横向对比与DCF模型测算，认为公司估值存在25%上行空间，维持“增持”评级，同时提示宏观经济、进口政策及新能源替代等风险。
