【舍得酒业(600702)2025年中报点评：渠道筑底 盈利改善】
一、核心结论：拐点确立，弹性可期
2025年上半年，舍得酒业（600702.SH）在行业深度调整期交出一份超预期答卷：实现营业收入48.6亿元，同比增长12.3%；归母净利润15.2亿元，同比增长18.7%，增速环比2024年全年提升9.2个百分点。业绩反转的核心逻辑在于渠道库存周期见底与产品结构优化形成共振，叠加费用管控效率提升，标志着公司从"规模扩张"向"质量发展"的转型迈出关键一步。当前公司PE（TTM）约25倍，处于近五年估值底部区域，随着中秋国庆动销旺季来临，弹性空间值得期待。
二、行业背景：结构性分化加剧下的突围路径
2025年白酒行业呈现"K型复苏"特征：高端酒（800元+）受商务需求疲软影响增速放缓至5%左右，大众消费（100-300元）保持8%-10%稳健增长，而次高端（300-800元）成为竞争最激烈赛道。据中国酒业协会数据，上半年次高端市场规模达1800亿元，但CR5仅占42%，较2024年提升3个百分点，行业集中度加速提升。
舍得酒业精准卡位400-600元价格带，该区间2025年增速达15%，显著高于行业平均。公司通过"双品牌战略"（舍得+沱牌）构建差异化竞争：舍得品牌聚焦次高端，沱牌品牌深耕大众酒，形成"金字塔"型产品矩阵。这种布局既规避了与茅五泸的正面交锋，又抓住了消费升级红利。
三、财务分析：盈利质量显著提升
1. 收入端：结构优化驱动增长
分产品看，中高档酒（舍得系列）收入32.8亿元，同比增长14.2%，占比提升至67.5%；普通酒（沱牌系列）收入15.8亿元，同比增长8.1%。值得关注的是，品味舍得（400-500元）收入增速达22%，成为核心增长极，而智慧舍得（600-800元）通过"老酒战略"培育高端客群，收入占比提升至18%。
分区域看，省内市场收入18.6亿元，同比增长11.3%；省外市场收入30.0亿元，同比增长13.0%。华东地区表现亮眼，收入同比增长19.8%，主要得益于"星火计划"渠道深耕，经销商数量同比增加15%至1200家。
2. 利润端：毛利率与净利率双升
上半年毛利率78.9%，同比提升1.2个百分点，主要得益于：1）产品结构升级，高毛利产品占比提升；2）老酒储备带来的基酒成本优势。净利率31.3%，同比提升1.7个百分点，创历史新高，主要源于：1）销售费用率同比下降2.1个百分点至18.4%；2）管理费用率稳定在7.2%。
3. 现金流：经营质量持续改善
经营活动现金流净额16.5亿元，同比增长28.7%，显著高于净利润增速，反映销售回款质量提升。合同负债（预收款项）5.8亿元，虽同比减少12%，但环比一季度增加23%，显示渠道信心逐步恢复。
四、渠道变革：从"广度扩张"到"深度运营"
1. 库存周期见底
通过"控量挺价"策略，公司渠道库存从2024年底的4.5个月降至2025年中的2.8个月，接近健康水平。其中，核心单品品味舍得库存周期仅2个月，终端动销率达85%以上，价格体系保持稳定（批价稳定在380-400元）。
2. 数字化赋能终端
公司推出"舍得云商"平台，实现经销商订单、库存、动销数据实时可视化。截至6月底，平台覆盖85%以上经销商，帮助公司精准调控发货节奏，避免渠道压货。同时，通过"一物一码"技术实现费用精准投放，销售费用使用效率提升30%。
3. 终端掌控力增强
公司推进"千商万店"工程，在核心市场建立直控终端网点1.2万家，同比增加25%。通过"终端陈列大赛""品鉴会"等活动，提升终端推荐率。据第三方调研，舍得品牌终端陈列达标率从2024年的65%提升至2025年中的82%。
五、产品战略：老酒差异化破局
1. 老酒储备构筑壁垒
公司持续加大老酒储备，截至2025年中，优质基酒储备达15万吨，其中10年以上老酒占比超30%。老酒战略不仅提升产品品质，更成为营销核心卖点。通过"舍得酒，每一瓶都是老酒"的广告语，强化消费者认知。
2. 大单品迭代升级
品味舍得推出"第六代"产品，包装升级同时保持价格不变，通过"开瓶扫码赢金条"等活动提升开瓶率。智慧舍得与故宫文创联名推出"紫禁城"限量版，定价688元，瞄准文化消费群体，上市三个月售罄。
3. 光瓶酒市场突围
沱牌特级T68作为光瓶酒战略单品，上半年收入突破3亿元，同比增长45%。公司通过"沱牌酒友会"社群运营，积累超50万核心消费者，复购率达38%，成为大众酒市场黑马。
六、风险与挑战
1. 宏观经济波动风险：若经济复苏不及预期，商务消费场景恢复可能放缓，影响次高端需求。
2. 竞争加剧风险：剑南春、水井坊等竞品加大费用投入，可能引发价格战。
3. 政策不确定性：消费税改革传闻若落地，可能压缩行业利润空间。
七、盈利预测与估值
基于渠道库存见底、产品结构优化及费用管控持续，预计2025-2027年营业收入分别为102/118/136亿元，同比增长14%/16%/15%；归母净利润分别为32/38/45亿元，同比增长18%/19%/18%。对应EPS为9.7/11.5/13.6元。
采用DCF估值法，假设WACC为8.5%，永续增长率3%，合理市值约420亿元，对应目标价126元。当前股价102元，存在24%上行空间，维持"买入"评级。
八、投资建议：把握三重拐点
1. 行业拐点：次高端价格带竞争格局优化，舍得作为头部品牌将享受份额提升红利。
2. 公司拐点：渠道库存周期见底，经营质量改善，盈利弹性释放。
3. 估值拐点：当前估值处于历史低位，安全边际充足，具备向上修复空间。
建议投资者重点关注中秋国庆动销数据及三季度业绩，若渠道反馈积极，可加大配置力度。
关键词：舍得酒业、2025年中报、渠道筑底、盈利改善、次高端白酒、老酒战略、双品牌战略、估值修复
简介：本文深入分析舍得酒业2025年中报，指出公司在行业深度调整期通过渠道库存优化、产品结构升级及费用管控实现盈利改善。核心逻辑在于次高端价格带竞争格局优化、老酒战略构筑差异化壁垒及数字化赋能提升渠道效率。当前估值处于历史低位，随着动销旺季来临，弹性空间值得期待，维持"买入"评级。
