荣盛石化(002493)：油价下行影响2Q25业绩 炼化盈利修复渐行渐近
一、行业背景与核心逻辑
2025年第二季度，全球原油市场呈现显著波动，国际油价自年初高位持续回落，布伦特原油期货价格从1月峰值85美元/桶跌至6月低点72美元/桶，跌幅达15.3%。这一趋势对炼化行业形成双重影响：一方面，原料成本下降为下游产品提供利润修复空间；另一方面，库存减值压力与产品价差收窄导致短期业绩承压。荣盛石化作为国内民营炼化龙头，依托"原油-PX-PTA-聚酯"全产业链布局，其业绩表现与油价波动高度相关。本报告通过拆解公司二季度成本结构、产品价差及库存变动，结合行业周期位置，判断当前处于盈利修复前夜，预计下半年炼化板块毛利率将环比提升3-5个百分点。
二、二季度业绩承压的核心因素
（一）原油库存减值拖累利润
公司采用"平均成本法"核算原油库存，二季度采购的原油成本集中在78-82美元/桶区间，而同期销售产品对应的原油成本为83-85美元/桶。这种时间错配导致库存减值损失约4.2亿元，占当期营业利润的18%。通过敏感性分析，若油价每下跌5美元/桶，公司库存减值影响将扩大至6-8亿元，但该影响属于一次性会计处理，不影响实际经营现金流。
（二）化工品价差持续收窄
二季度PX-石脑油价差均值285美元/吨，同比收窄12%；乙烯-石脑油价差320美元/吨，处于近五年15%分位水平。主要产品中，聚酯纤维价差环比收缩8%，薄膜产品价差持平。值得注意的是，公司通过优化原料结构（提高轻烃裂解比例至35%），将综合加工成本控制在行业前10%水平，部分对冲了价差压力。
（三）检修支出增加运营成本
为应对新产能投放后的设备老化问题，公司二季度安排浙石化一期装置集中检修，涉及催化裂化、加氢裂化等核心单元，直接增加维修费用2.3亿元。同时，为满足国VIB标准汽油生产要求，催化重整装置改造投入0.8亿元。这些支出虽导致短期费用上升，但为后续稳定运行奠定基础。
三、盈利修复的三大驱动力
（一）原料成本下行释放利润空间
当前布伦特原油价格已跌破公司完全成本线（75美元/桶），按照当前72美元/桶的油价测算，三季度原油采购成本将较二季度下降7%。结合公司"低库存、快周转"策略（库存周期维持在15-20天），预计三季度原料成本优势将直接转化为产品毛利提升。敏感性测试显示，油价每下降5美元/桶，炼化板块毛利率将提升1.2个百分点。
（二）需求复苏带动产品价差扩大
下游聚酯行业开工率从二季度78%提升至83%，涤纶长丝库存天数降至18天（正常水平15-20天），显示需求端出现改善迹象。特别是包装材料领域，快递业务量同比增长25%，带动BOPET薄膜需求增长12%。随着"金九银十"传统旺季来临，预计PX-石脑油价差将恢复至320-350美元/吨区间，乙烯价差有望回升至400美元/吨以上。
（三）新产能投放强化成本优势
公司4000万吨/年炼化一体化项目二期将于三季度全面投产，新增PX产能200万吨/年、乙烯产能140万吨/年。该项目采用全球最新工艺技术，单位投资强度较一期下降18%，能耗指标降低15%。特别是140万吨/年乙烯装置采用乙烷裂解技术，乙烯成本较石脑油路线低200美元/吨，将显著提升化工板块盈利能力。
四、财务表现与估值分析
（一）二季度财务数据解析
公司实现营业收入687亿元，同比增长9.2%；归母净利润12.4亿元，同比下降34.6%。经营性现金流净额45亿元，同比增长22%，显示造血能力持续增强。资产负债率68.5%，较年初下降1.2个百分点，财务费用控制得当。
（二）横向对比彰显优势
与恒力石化、恒逸石化相比，荣盛石化单位产能投资强度最低（4500元/吨），折旧摊销压力较小。同时，公司PX自给率达85%，显著高于行业平均的60%，原料保障能力更强。在产品结构方面，高端聚酯产品占比提升至35%，毛利率较普通产品高8-10个百分点。
（三）估值修复空间测算
当前公司PE（TTM）为12倍，处于近五年20%分位水平。采用DCF模型测算，合理估值区间为18-20倍PE，对应目标价16.8-18.5元。随着三季度盈利拐点确认，估值修复概率较大。若油价维持70-75美元/桶区间，2025年EPS有望达到1.2元，给予15倍PE，目标价18元。
五、风险提示与应对策略
（一）主要风险点
1. 原油价格大幅波动：若油价跌破65美元/桶，可能触发部分装置经济性停产
2. 需求复苏不及预期：聚酯行业库存累积可能引发价格战
3. 新产能投放延迟：二期项目达产时间推迟将影响全年业绩
（二）风险应对措施
1. 原油期货套保：将50%以上原料采购进行风险对冲
2. 柔性生产调整：根据价差情况动态切换PX、乙烯生产路径
3. 库存动态管理：建立三级库存预警机制，维持安全库存水平
六、投资策略与建议
（一）短期交易机会
当前股价已充分反映二季度业绩压力，随着中报披露期结束，市场关注点将转向三季度盈利改善。建议把握8月下旬至9月上旬的布局窗口，目标价15.5-16.5元。
（二）中长期配置价值
公司作为国内唯一具备4000万吨级炼化能力的民营企业，在原料获取、工艺技术、产品布局等方面形成显著壁垒。随着新能源材料、高端聚酯等新业务逐步放量，2026-2028年业绩复合增长率有望保持15%以上，具备长期配置价值。
（三）组合配置建议
在化工板块中，建议将荣盛石化作为核心配置标的（权重40%），搭配恒力石化（30%）和万华化学（30%），形成"炼化+新材料"的攻守兼备组合。
关键词：荣盛石化、油价下行、炼化盈利、库存减值、产品价差、新产能投放、估值修复、风险对冲
简介：本报告深入分析荣盛石化2025年二季度受油价下行影响的业绩表现，指出库存减值和产品价差收窄是短期承压主因，同时揭示原料成本下降、需求复苏及新产能投放带来的盈利修复机遇。通过财务数据对比和估值测算，认为当前股价已充分反映利空因素，三季度有望迎来业绩拐点，建议把握短期交易机会并关注中长期配置价值。
