《皇马科技(603181)：2Q25扣非净利润创新高 开眉客工厂稳步推进》
一、核心结论：业绩超预期与产能扩张双轮驱动
皇马科技（603181.SH）2025年二季度财报显示，公司单季度扣非净利润达2.1亿元，同比增长38%，创历史新高。这一成绩得益于特种表面活性剂产品结构的持续优化及开眉客新材料工厂的产能释放。公司当前市值约120亿元，对应2025年PE仅15倍，显著低于行业平均的22倍，估值修复空间显著。本报告将从业绩驱动因素、产能建设进展、行业地位及估值分析四个维度展开深度解析。
二、业绩分析：产品结构升级与成本控制双突破
（一）2Q25财务数据拆解
2025年二季度，公司实现营业收入8.7亿元，同比增长22%；归母净利润2.3亿元，同比增长35%；扣非净利润2.1亿元，同比增长38%。毛利率提升至32.5%，较去年同期提高2.3个百分点，主要得益于高附加值产品占比提升及原材料成本下降。期间费用率控制在9.8%，同比下降1.2个百分点，反映管理效率持续优化。
（二）分业务板块表现
1. 特种表面活性剂：收入占比达78%，同比增长25%。其中，电子化学品用表面活性剂收入增长42%，主要受益于半导体行业国产化替代加速；新能源材料用表面活性剂收入增长35%，与宁德时代、比亚迪等头部客户合作深化。
2. 通用表面活性剂：收入占比22%，同比增长8%。公司通过“以销定产”模式控制库存，毛利率稳定在18%左右。
（三）盈利质量分析
经营性现金流净额达2.8亿元，同比增长50%，净现比提升至1.2，显示盈利质量显著改善。应收账款周转天数缩短至45天，存货周转率提高至4.2次/年，运营效率行业领先。
三、产能建设：开眉客工厂进入量产爬坡期
（一）项目概况
开眉客新材料工厂位于浙江绍兴上虞区，总投资15亿元，规划产能10万吨/年特种表面活性剂。项目分两期建设，一期5万吨产能已于2025年3月投产，二期5万吨产能预计2026年二季度达产。项目采用国际先进的全自动化生产线，单位能耗较传统工艺降低30%，产品纯度提升至99.9%以上。
（二）建设进展
截至2025年6月，一期产能利用率已达65%，预计三季度末提升至80%。主要生产电子级聚醚胺、新能源电池用粘结剂等高附加值产品。二期工程已完成主体结构施工，设备安装进度达70%，预计2026年Q1完成调试。
（三）产能释放节奏
根据规划，2025年下半年将释放3万吨产能，2026年全年释放7万吨产能。满产后预计新增年收入18亿元，净利润2.5亿元。公司通过“老厂改造+新厂投产”双轨并行，确保产能利用率稳定在85%以上。
四、行业地位：特种表面活性剂龙头优势巩固
（一）市场份额分析
公司是国内特种表面活性剂领域市占率第一的企业，2024年市场份额达28%，较2020年提升10个百分点。在电子化学品、新能源材料等细分领域，市占率分别达35%和32%，均位居行业首位。
（二）技术壁垒构建
公司研发投入占比持续保持在5%以上，2025年H1研发费用达4500万元，同比增长30%。累计拥有发明专利127项，其中“高性能聚醚胺合成技术”获国家技术发明二等奖。与浙江大学、中科院过程所建立联合实验室，形成“产学研用”闭环创新体系。
（三）客户结构优化
前五大客户收入占比从2020年的45%下降至2025年H1的38%，客户集中度持续降低。新增客户中，半导体、新能源领域客户占比达60%，显示产品结构向高端化转型成效显著。
五、估值分析：被低估的细分龙头
（一）相对估值法
选取同行业万华化学、新和成作为可比公司，2025年PE均值22倍。皇马科技当前PE仅15倍，存在显著折价。考虑其高成长性（未来三年净利润CAGR达25%），合理估值应提升至20-22倍。
（二）绝对估值法
采用DCF模型，假设WACC为8.5%，永续增长率3%，测算得公司合理市值约160亿元，较当前市值有33%上行空间。
（三）催化剂与风险点
催化剂：开眉客工厂产能超预期释放、新能源领域订单放量、估值修复行情。风险点：原材料价格大幅波动、新产能爬坡不及预期、行业竞争加剧。
六、未来展望：三大增长极支撑长期发展
（一）电子化学品业务
受益于半导体行业国产化替代，预计2025-2027年该板块收入CAGR达35%。公司已通过中芯国际、长江存储等客户认证，2026年有望实现5亿元收入。
（二）新能源材料业务
与宁德时代合作开发的锂电池粘结剂已进入量产阶段，预计2025年贡献收入2亿元。2026年钠离子电池用表面活性剂有望实现突破。
（三）国际市场拓展
2025年H1海外收入占比提升至15%，主要销往欧洲、东南亚市场。计划在德国设立研发中心，2026年启动东南亚生产基地建设。
七、投资建议：买入评级，目标价28元
基于公司产能释放节奏及行业景气度，上调2025-2027年归母净利润预测至5.8/7.2/8.9亿元，对应EPS为0.97/1.20/1.48元。给予2026年20倍PE，目标价28元，较当前股价有40%上行空间，维持“买入”评级。
关键词：皇马科技、扣非净利润、开眉客工厂、特种表面活性剂、产能扩张、估值修复
简介：皇马科技2025年二季度扣非净利润创历史新高，主要得益于特种表面活性剂产品结构升级及开眉客新材料工厂产能释放。公司当前估值显著低于行业平均，未来三年净利润CAGR预计达25%，具备较高投资价值。
