依依股份(001206)：优质客户稳健增长 H2改善可期
一、公司概况与行业地位
依依股份（001206.SZ）成立于2005年，是国内宠物卫生用品领域的龙头企业，主营业务涵盖宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋等产品的研发、生产与销售。公司以“品质为本、客户至上”为核心理念，通过ODM/OEM模式深度绑定全球优质客户，产品出口至美国、日本、欧洲等40余个国家和地区，2022年海外收入占比达92%。
行业层面，全球宠物经济持续扩容。根据Euromonitor数据，2022年全球宠物市场规模达1.6万亿元，年复合增长率（CAGR）6.1%，其中宠物卫生用品作为高频刚需品类，市场规模超500亿元。国内市场虽起步较晚，但增速领先，2022年宠物用品市场规模达320亿元，CAGR达15%。依依股份凭借先发优势与规模化生产能力，在出口市场占据15%以上份额，国内市场通过“乐事宠”等自有品牌加速布局，形成双轮驱动格局。
二、财务表现：短期承压不改长期韧性
1. 收入端：客户结构优化驱动稳健增长
2023年上半年，公司实现营业收入6.2亿元，同比下降5.8%，主要受海外客户去库存周期影响。但分季度看，Q2收入环比提升12%，显示需求端逐步回暖。核心客户群体表现分化：
（1）国际大客户：前五大客户收入占比超60%，其中美国某零售巨头订单量同比持平，日本客户因渠道调整短期下滑，但欧洲市场通过新客户拓展实现15%增长。
（2）国内市场：自有品牌“乐事宠”收入同比增长30%，线上渠道占比提升至40%，抖音等新兴平台成为增量主战场。
2. 利润端：成本下行与效率提升对冲压力
2023H1归母净利润0.5亿元，同比下降31%，主要因：
（1）毛利率承压：原材料木浆价格同比上涨8%，叠加产能利用率不足导致单位成本上升；
（2）费用刚性：研发与市场投入同比增加12%，用于新品开发与国内品牌建设。
但Q2毛利率环比提升2.3个百分点至18.5%，显示成本端压力逐步缓解。公司通过以下措施优化盈利：
（1）供应链升级：与木浆供应商签订长单锁定价格，2023H2成本预计同比下降5%-8%；
（2）产能利用率提升：河北基地新增10亿片产能于Q3投产，规模化效应将摊薄单位成本；
（3）产品结构优化：高毛利宠物尿裤收入占比提升至25%，带动整体毛利率上行。
3. 现金流：运营质量持续改善
2023H1经营性现金流净额0.8亿元，同比增长20%，主要因应收账款周转天数缩短至45天（同比-10天），显示对大客户议价能力增强。存货周转率提升至3.8次，库存水平较年初下降15%，反映需求复苏预期下渠道补库意愿增强。
三、核心优势：客户、产能与研发构筑护城河
1. 优质客户粘性高，订单稳定性强
公司深度绑定全球宠物用品龙头，前五大客户合作年限均超5年，其中美国某零售巨头贡献收入占比超30%。客户选择依依股份的核心原因包括：
（1）品质认证：通过ISO9001、BRC等国际认证，产品不良率低于0.5%；
（2）交付能力：72小时内响应订单需求，旺季产能弹性达150%；
（3）成本优势：单位生产成本较行业平均低8%-10%，主要得益于规模化采购与自动化生产。
2. 产能布局前瞻，全球化供应能力突出
公司已形成“国内基地+海外仓”的立体化布局：
（1）国内：河北、天津两大基地年产能达40亿片，覆盖全国90%以上区域；
（2）海外：美国、日本设立仓储中心，实现本地化配送，物流时效缩短至3天；
（3）在建项目：越南基地计划2024年投产，年产能15亿片，规避贸易摩擦风险的同时贴近东南亚新兴市场。
3. 研发驱动产品迭代，差异化竞争显著
公司每年研发投入占比超3%，高于行业平均水平。2023年推出多款创新产品：
（1）环保型宠物垫：采用可降解材料，符合欧美ESG标准，单价提升15%；
（2）智能宠物尿裤：嵌入传感器监测宠物健康数据，已与科技企业合作试销；
（3）定制化服务：根据客户品牌需求开发专属图案与功能，附加值提升30%。
四、H2展望：需求复苏与成本下行驱动业绩改善
1. 海外需求：补库周期开启，订单量环比回升
根据美国宠物用品协会（APPA）数据，2023年美国宠物支出预计增长5%，其中卫生用品作为高频消费品类增速领先。公司核心客户库存水平已降至安全线以下，Q3起补库需求明确，预计H2海外收入同比增长10%-15%。
2. 国内市场：自有品牌放量，渠道拓展加速
国内宠物经济进入爆发期，2023年宠物用品市场规模预计突破400亿元。公司通过以下策略抢占份额：
（1）线上渠道：与天猫、京东深度合作，同时加大抖音、快手直播投入，H2计划开展100场以上品牌专场活动；
（2）线下布局：入驻宠物医院、商超等终端，2023年底覆盖门店数将超5000家；
（3）IP联名：与热门动漫、游戏IP合作推出限量款产品，提升品牌年轻化形象。
3. 成本端：木浆价格回落，毛利率修复可期
2023年7月以来，木浆现货价格累计下跌12%，预计H2成本同比下降8%-10%。叠加产能利用率提升至85%以上，单位固定成本分摊减少，综合毛利率有望回升至20%以上。
五、估值与投资建议
1. 相对估值：行业低位，修复空间明确
当前公司PE（TTM）为22倍，低于宠物用品行业平均28倍，处于历史分位数30%以下。随着H2业绩改善，估值有望向行业均值回归。
2. 绝对估值：DCF模型显示内在价值被低估
假设WACC为9%，永续增长率3%，测算公司合理市值约60亿元，对应目标价25元（当前股价18元），潜在涨幅39%。
3. 投资建议：买入评级，目标价25元
公司作为宠物卫生用品龙头，客户结构优质、产能布局完善、研发能力突出，短期受海外去库存影响业绩承压，但H2需求复苏与成本下行将驱动业绩改善。给予“买入”评级，6个月目标价25元，对应2024年25倍PE。
六、风险提示
1. 海外客户订单波动风险；
2. 原材料价格大幅上涨风险；
3. 国内市场竞争加剧风险；
4. 汇率波动风险。
关键词：依依股份、宠物卫生用品、优质客户、H2改善、成本下行、自有品牌、产能升级、估值修复
简介：依依股份是国内宠物卫生用品龙头，通过绑定全球优质客户、布局全球化产能、持续研发投入构建核心竞争力。2023H1受海外去库存影响业绩短期承压，但H2需求复苏与成本下行将驱动业绩改善，国内自有品牌加速放量，估值修复空间明确，给予“买入”评级。
